Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Доллар, вложенный в индекс S&P 500, стоил бы 118 $. Достижения Шлоссов даже лучше, чем можно предположить из этого сравнения. За весь 45-летний период их портфель пережил всего 7 лет падения, индекс S&P 500 – 11 лет. Средний убыток в партнерстве Шлоссов составил 7,6 %; у индекса S&P 500 – 10,6 %. Современная теория инвестиций утверждает, что доходность – это компенсация за риск, что более высокая доходность достигается только за счет увеличения волатильности портфеля. Инвестиционный успех Шлоссов не подтверждает эту теорию.

Уолтер и Эдвин Шлосс – минималисты. Их офис очень скромен, они не посещают компании, редко разговаривают с руководством, не общаются с аналитиками, не пользуются интернетом. Не желая, чтобы их склоняли к тому, чего делать не следует, они ограничивают общение. В мире инвестиций есть множество красноречивых и умных людей, которые могут привести убедительные доводы для покупки той или иной акции или облигации. Шлоссы предпочитают доверять собственному анализу и своей давней приверженности к покупке дешевых акций. Благодаря такому подходу они сосредоточены исключительно на публикуемых квартальных финансовых отчетах публичных компаний. Они начинают с изучения баланса. Могут ли они купить компанию за меньшую сумму, чем стоимость активов за вычетом всех долгов? Если да, то акции являются кандидатом на покупку.

Звучит знакомо? Хоть Уолтер Шлосс и не присутствовал при зарождении стоимостного инвестирования, опоздал он ненамного. Он начал работать на Уолл-стрит в 1934 году, в восемнадцать лет, в самый разгар Депрессии. В конце 1930-х годов Шлосс учился на курсах Бенджамина Грэма в институте Нью-Йоркской фондовой биржи. Он попал в хорошую компанию: среди его сокурсников были Гус Леви, глава отдела арбитража в Goldman Sachs, Сай Уинтерс из Abraham – в свое время президент Нью-Йоркского общества фондовых аналитиков, и другие тяжеловесы с Уолл-стрит. В то время Шлосс работал в брокерской фирме Carl M. Loeb & Company, брат Грэма Леон был ее клиентом, а сам Грэм держал там счет. Поэтому Шлосс мог удостовериться, что Грэм действительно воплощал на практике то, что проповедовал на занятиях. А проповедовал он стоимость – и выгоду, которую получаешь, когда платишь за акции меньше, чем стоимость текущих активов после вычета всех обязательств.

Излюбленной стратегией преподавания Грэма был сравнительный анализ двух компаний, даже если они относились к разным отраслям, и сравнение их балансовых отчетов. Он брал Coca-Cola и Colgate, которые были близки только в алфавитном списке, и спрашивал, акции какой из них более выгодны по отношению к стоимости чистых активов. Главной заботой Грэма был запас прочности, что не позволило ему распознать огромный потенциал роста Coke. Не все приемы Грэма срабатывали. Он покупал ведущую компанию в отрасли, например Illinois Central Railroad, и в качестве хеджирования продавал в шорт второстепенную компанию, например Missouri Kansas Texas. Как оказалось, эти две ценные бумаги не коррелировали между собой, и хедж не сработал. Другой тип хеджирования, который Грэм использовал неоднократно, заключался в покупке конвертируемой привилегированной акции и короткой позиции по обыкновенной. Если обыкновенная акция росла, он конвертировал привилегированные акции. Если она падала, он зарабатывал на короткой позиции. Дивиденды он получал в любом случае. Этот подход стал стандартной практикой, хотя он уже не имеет тех налоговых преимуществ, которые были раньше. Шлосс считает Грэма настоящим гением, чье мышление было оригинальным и часто противоречило общепризнанным истинам. Мотивация Грэма, по мнению Шлосса, была в первую очередь интеллектуальной. Его больше интересовали идеи, чем деньги, хотя и в них были свои плюсы.

В поисках дешевых акций

Спросите любого из Шлоссов об их инвестиционной стратегии, и вы опять получите лаконичный ответ: мы покупаем дешевые акции. Выявить «дешевые» акции можно, сравнив цену и стоимость. Обычно Шлоссы обращают внимание на акции, когда цена на них падает. Они внимательно изучают список новых минимумов, чтобы найти такие акции. Если акция на двух- или трехлетнем минимуме – тем лучше. Идеи им также предлагают брокеры, с которыми они работали на протяжении многих лет. Как правило, они рассматривают ценные бумаги, чьи характеристики противоположны импульсным акциям, которыми торгует большинство брокеров. Шлоссов особенно привлекают акции, упавшие в цене резко и стремительно.

Это пристрастие к фиаско – как плыть против течения. Цены на акции падают, когда инвесторы разочарованы либо недавним событием, например объявлением о прибыли ниже ожидаемой, либо длительными плохими результатами, из-за которых сдаются даже терпеливые инвесторы. За многие годы управления финансами Шлоссы инвестировали в различные отрасли, в крупные, средние и малые компании, акции которых резко упали в цене либо постепенно, но настойчиво снижались. Общего у них было только то, что они продавались.