Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

И все же, когда Эдвина Шлосса просят рассказать о его самой частой ошибке, он признается, что покупает слишком много акций сразу, не оставляя себе возможности докупить еще, когда цена упадет. Если после первой покупки цена не падает, значит, он принял правильное решение. Но шансы против него. Возможность усреднить цену, то есть купить дополнительные акции по более низкой цене, возникает часто. Шлоссы слишком давно в бизнесе и понимают, что акции не обязаны после покупки только расти.

Инвестирование часто смиряет, но, когда мудрая стратегия подтверждается десятилетиями положительных результатов, смирению сопутствует достоинство.

Стоимостные инвесторы обычно покупают слишком рано и продают тоже слишком рано – и Шлоссы не исключение. Дешевые акции обычно дешевеют еще больше. Когда они восстанавливаются и начинают расти, то рано или поздно достигают цены, при которой перестают быть выгодными. Тогда Шлоссы продают их инвесторам, которые радуются тому, что цены выросли. Во многих случаях они продолжают расти, и иногда очень резко, пока стоимостной инвестор ищет новые выгодные акции. Шлоссы купили инвестиционный банк Lehman Brothers несколько лет назад по цене 15 долларов за акцию, ниже балансовой стоимости. Когда цена достигла 35 долларов, они его продали. Спустя несколько лет цена перевалила за 130 долларов. Очевидно, что последние 100 долларов не попали в их карманы. На протяжении многих лет подобный же опыт у них был с Longines-Wittnauer, Clark Oil и другими акциями, которые очень быстро из недооцененных становились переоцененными. Но если не пытаться заработать все деньги сразу, сон будет крепче.

Если акция не восстанавливается, то решение о ее продаже требует еще большей рассудительности. В какой-то момент сдаются все. Для таких стоимостных инвесторов, как Шлоссы, таким моментом обычно становится ухудшение состояния активов или снижение устойчивой прибыли, более серьезное, чем то, которого они ожидали изначально. Акции могут быть все так же дешевы, но вот перспективы восстановления тускнеют. Даже у самого настойчивого инвестора терпение может в конце концов истощиться. Всегда есть другие возможности для вложения денег. Кроме того, реализовавшийся убыток дает партнерам хотя бы некоторые налоговые льготы, в то время как подешевевшие акции служат лишь напоминанием об ошибке.

Портфель: свобода в диверсификации

По мнению некоторых управляющих, диверсификация – это защита от незнания. Тщательно информированный инвестор, имеющий сведения об отрасли, компании и даже экономике, может регулировать размер своей позиции в ситуациях, о которых у него есть полная информация. У стоимостных инвесторов на этот вопрос могут быть разные точки зрения, хотя все они считают, что активный отбор акций очень важен. Шлоссы управляют диверсифицированным портфелем, но размеры позиций не ограничивают. У них может быть 100 наименований в портфеле, но на 20 крупнейших позиций приходится около 60 % портфеля. Иногда они держат до 20 % своего фонда в одной ценной бумаге, но такая степень концентрации – редкость. Мы должны помнить, что они покупают дешевые акции, а не великолепные компании с прекрасным будущим. Хотя история показывает, что большинство их инвестиций оправдывают себя, всегда найдутся неудачные вложения. Отличить одни от других заранее трудно. Диверсификация – это защита от неопределенности и неотъемлемая черта успешной стратегии Шлоссов.

Здесь, как и в других аспектах, они полагаются на суждения, а не на фиксированные правила. Портфель не должен состоять из инвестиций только в одну или две отрасли. Но если Шлоссы найдут дешевые акции в каком-либо непопулярном секторе, они перебалансируют портфель в их пользу. В такие моменты среди этих бросовых ценных бумаг они могут выбрать лучшие компании. Если цена на медь резко упадет, то акции медных компаний будут распродаваться. Но если медь не исчезнет навсегда как сырье для промышленности и коммуникаций, циклы спроса и предложения будут компенсировать друг друга. В такие времена самые надежные ставки – это компании с низкими издержками и без излишних долгов – прежде всего потому, что никто не хочет их покупать. Дешевизна способна компенсировать множество циклических, операционных и даже управленческих недостатков.

Забота о клиентах

Когда Уолтер Шлосс был в бизнесе двадцать лет, а Эдвин уже несколько лет был его партнером, Уоррен Баффетт написал друзьям письмо, посвященное двадцатилетию партнерства Шлоссов.

В 1955 году Шлосс ушел из партнерства Graham-Newman. А в 1956 году оно закрылось. Я бы предпочел не делать выводов из последовательности этих событий.

Итак, вооружившись ежемесячным справочником по акциям, усвоив утонченный стиль, приобретенный в основном благодаря общению со мной, взяв в субаренду часть кабинета в Tweedy, Browne и объединившись с группой партнеров с иностранными фамилиями, Уолтер выступил на битву с S&P 500.