Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Пример 2. J. M. Smucker Co: продажа сахара американцам

Уоррен Баффетт, насколько нам известно, сам никогда об этом не говорил. Но некоторые из его инвестиций – Coca-Cola, See’s Candies, Dairy Queen – наводят на мысль о том, что невозможно разориться, продавая американцам сахар. Именно этим бизнесом семья Смакер занималась на протяжении многих лет, продавая сахар в виде джемов, желе и других сладостей. Но хотя компания постоянно зарабатывала деньги, у ее акционеров дела обстояли не так хорошо. В 1992 году акции достигли максимума в 39 долларов, но с тех пор вплоть до 1999 года их цена редко превышала 30 долларов. Прибыль за этот период менялась незначительно: от 1,27 $ за акцию в 1993 году до 1,26 $ в 1999 году; балансовая стоимость выросла с 7,55 $ до 11 $. Отношение цены к балансовой стоимости никогда не опускалось ниже 1,5, а коэффициент цены к прибыли упал ниже 15 лишь однажды, в неудачный день в 1999 году. Ни активы, ни прибыль компании Smucker не давали оснований рассматривать ее как вариант для стоимостного инвестирования.

В 2000 году цена упала ниже 15 долларов за акцию. Пищевая промышленность в целом переживала депрессию, и Smucker не отличалась от прочих. Шлоссы купили акции. При такой цене компания торговалась с мультипликатором P/E, равным 10, что намного ниже ее исторического диапазона. Хотя привилегированного положения у компании не было, она обладала узнаваемым брендом и занимала хорошую позицию на полках супермаркетов. С точки зрения устойчивой прибыли она была достаточно дешевой, чтобы купить.

Два события сделали эту инвестицию выгодной. Во-первых, когда Unilever купила Best Foods, цены на акции других продовольственных компаний выросли. Кроме того, Смакеры, у которых был контрольный пакет, решили упростить структуру акций и отказаться от класса акций с повышенным числом голосов. Благодаря реорганизации, акции стали более ликвидными. Кроме того, появилась возможность поглощения компании, поскольку все акции теперь были равноправны. Благодаря этим происшествиям акции компании за семь-восемь месяцев выросли с 15 $ до 25 $. Теперь Шлоссам пришлось выбирать: зафиксировать краткосрочный прирост капитала, что им не нравилось, или держать акции после того, как они перестали быть дешевыми и, возможно, стали переоцененными. Они поступили рационально и решили, что уплата налога огорчит их меньше, чем падение акций до 15 долларов. Естественно, к концу года акции выросли до 27 $, но теперь это была уже не их забота.

Марио Габелли

Марио Габелли окончил Колумбийскую школу бизнеса в 1967 году. Он учился у Роджера Мюррея, который поддерживал стоимостную традицию после ухода на пенсию Бена Грэма и Дэвида Додда. В течение следующих десяти лет Габелли был банковским аналитиком, специализируясь сначала на автомобильной промышленности, а затем на индустрии развлечений. В 1977 году он создал компанию Gabelli Asset Management (GAMCO) и начал собственную карьеру активного инвестора. В 1999 году он вывел компанию на биржу. После длительного периода доходности выше рыночной на конец 2019 года под управлением фирмы находилось 36,5 млрд долларов. С самого начала он был инвестором по принципу «снизу вверх», тщательно изучая отдельные компании. Он оценивал стоимость компании как сумму стоимостей отдельных подразделений, по которым имелась финансовая информация. Затем на уровне компании он рассматривал, как на эту сумму частей повлияет качество корпоративного управления, особенно в отношении размещения капитала. Габелли не корректировал свои инвестиции на основе макроэкономических прогнозов, будь то процентные ставки или общая ситуация на финансовом рынке.

Придя в бизнес в конце 1960-х годов, в период переоцененности, Габелли, как и Уоррен Баффетт, понял, что успешное стоимостное инвестирование больше не может основываться на поиске «экстрачистого» капитала Грэма. Вряд ли можно было найти компании, которые продавались по цене менее двух третей чистого оборотного капитала за вычетом всех обязательств. Он был вынужден искать лучшие компании с благоприятными долгосрочными перспективами, стоимость которых часто зависела от денежных потоков в отдаленном будущем. К несчастью для Габелли, он понимал, что традиционная оценка внутренней стоимости на основе дисконтированных денежных потоков очень сильно зависит от допущений о будущих темпах роста и стоимости капитала. Ему пришлось искать альтернативные методы достоверной оценки внутренней стоимости.