Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Новаторский подход Габелли к этой проблеме заключался в том, что он пытался выявить «прямую рыночную стоимость» компании. Согласно его определению, это «цена, которую информированный бизнесмен готов заплатить за покупку активов с аналогичными характеристиками». Эти цены можно узнать по итогам сделок, в которых переходят из рук в руки целые компании, их подразделения или отдельные активы, например системы кабельного телевидения. Цены можно сопоставить как с бухгалтерскими показателями, например со средней EBITDA, так и с количественными показателями деятельности, например с количеством абонентов приобретенной сети кабельного телевидения. Габелли разработал систематические базы данных таких сделок. Этот подход имел двоякое преимущество. Во-первых, он опирался уже не на рыночную цену, прогнозируемые прибыли и денежные потоки, а на обоснованную оценку осведомленного покупателя. В такую оценку входила и премия за качественное управление или иной скрытый потенциал бизнеса, например эффект синергии от слияния с существующими предприятиями.

В то же время Габелли признавал, что прямая рыночная стоимость может быть относительно нестабильной, в зависимости от общей рыночной ситуации. Чем быстрее прямая стоимость воплотится в цене акции, тем меньше риск того, что ее подорвут неблагоприятные рыночные события. Поэтому Габелли искал катализаторы, которые могли бы привести к сближению цен на публичном рынке с прямой рыночной стоимостью. Катализаторами могли стать события, связанные с конкретной компанией, – предложения о поглощении, смена руководства, корпоративная реструктуризация, включая выделение, выкуп акций – либо события, затрагивающие целые отрасли, например изменения в нормативно-правовой базе или движение спроса. Катализаторы должны были привлечь благосклонное внимание к рассматриваемой компании или активу и дать толчок к росту цены поглощения либо к росту цены на публичном рынке.

Прямая рыночная стоимость в сочетании с катализаторами стали отличительной характеристикой инвестиционной стратегии Габелли.

Гленн Гринберг

Успешной карьерой в инвестировании Гленн Гринберг обязан скорее способностям и образованию, чем технической подготовке или опыту. В Йельском университете он изучал английскую литературу. После окончания университета он преподавал сначала в начальной школе, а затем в средней, где потом стал директором. Поскольку управление школой ему нравилось, он последовал совету своего начальника и поступил в бизнес-школу, чтобы развить свой управленческий талант. В Колумбийской школе бизнеса ему больше всего понравились два проекта. Во-первых, анализ компании с точки зрения потенциального инвестора (в качестве примера он выбрал TWA и пришел к выводу не инвестировать в нее). Во-вторых, подробное критическое исследование бизнеса его семьи Gimbel Brothers, которой также принадлежала Saks Fifth Avenue. Выпустившись в 1973 году, он рассматривал возможность работы в консалтинге и инвестиционном банке, но в итоге поступил в отдел управления активами банка J. P. Morgan.

Он очень ценил свой опыт работы в Morgan: по его словам, там он узнал, как не надо управлять деньгами. Менеджеры составляли портфели из утвержденного списка якобы непогрешимых компаний. При этом практически ничего не знали о них. С начала 1973 года по конец 1974 года портфели, состоявшие из этих акций, упали более чем на 40 % – ничем не лучше, чем S&P 500. В 1978 году Гринберг перешел в небольшую фирму, типичный портфель которой состоял из всесторонне изученных десяти или менее акций. Там он научился скептически относиться к общепринятым истинам и самостоятельно понимать причины для инвестирования в ту или иную акцию.

В 1984 году Гринберг и Джон Шапиро создали фирму Chieftain Capital Management, основанную на этих инвестиционных принципах. Они не приступали к инвестициям, если не были уверены, что знают о бизнесе достаточно, чтобы вложить в него хотя бы 5 % активов. Позиции они намеревались удерживать в течение длительного времени. В течение года они принимали лишь несколько инвестиционных решений, что позволяло им проводить обширные исследования как по тем фирмам, которые они выбрали, так и по тем, которые отвергли. Все четыре специалиста были полностью информированы о каждом решении. Они посещали собрания компаний, индивидуально изучали все финансовые документы и отслеживали развитие отрасли. Решения о покупке должны были приниматься единогласно. Уже находящиеся в портфеле компании по-прежнему тщательно отслеживались. Вследствие такого подхода Chieftain была лучше информирована, чем большинство отраслевых экспертов, и редко полагалась на сторонние, как правило, ошибочные мнения.