Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Результаты этой битвы мы видели.

Шлоссы превосходно работали еще 25 лет, но все остальное почти не изменилось. Шлоссы по-прежнему арендуют помещение у Tweedy, Browne, хотя и переехали в полноразмерную комнату. Ежемесячный справочник по акциям они дополняют Value Line и информацией о котировках. Характер их клиентов остался прежним – иным, чем у большинства аналогичных фондов. У фонда есть партнеры во втором и даже третьем поколении. По стандартам ограниченных партнерств это небогатый фонд. Им важно инвестировать вместе со Шлоссами, поэтому Шлоссы всеми силами стараются сберечь их деньги. Этим также объясняется, почему Шлоссы не раскрывают партнерам названия компаний, акциями которых владеют. В основном они инвестируют в непрезентабельные ценные бумаги, которыми не похвастаешься на коктейльных вечеринках. Им довелось пережить болезненный, как для себя, так и для партнеров, опыт, из которого они поняли, что лишняя информация может чрезмерно травмировать клиентов. Некоторые даже покинули фонд в опасении, что просевшие акции в портфеле слишком рискованны. Несмотря на весь свой опыт стоимостного инвестирования и наблюдение за практикой Шлоссов, ушедшие клиенты не смогли принять идею о том, что при правильной (очень низкой) цене акции проблемной компании являются выгодной инвестицией.

Шлоссы очень внимательно относятся к налогам, которые партнерам придется заплатить. Они не любят продавать акции, по которым есть прибыль, если прирост капитала достигнут за короткое время. Из-за этого инвестиции могут подвергнуться некоторому риску: из-за действующего налогового законодательства почти невозможно защитить прибыль хеджированием, если она не долгосрочная. Принимая во внимание разницу в налоговых ставках на краткосрочную и долгосрочную прибыль, Шлоссы готовы пойти на такой риск.

Инвесторы придерживаются двух принципов, которые отличают их от большинства управляющих инвестиционных фондов с аналогичной структурой. Во-первых, они намерены распределять всю полученную прибыль партнерам ежегодно. Если партнер просит оставить деньги в фонде, естественно, они это сделают. В большинстве партнерств для изъятия средств требуется подавать специальный запрос за несколько недель, независимо от того, реализована прибыль или нет. Шлоссы не рассматривают доверенные им деньги как заложников, которые партнер должен освободить. Такая политика также помогает им не наращивать фонд чрезмерно. Они не хотят управлять миллиардами долларов. Возвращать значительную часть прибыли каждый год – все равно что подрезать кустарник до желаемой высоты. Во-вторых, гонорар Шлоссов – это доля прибыли от инвестиций. Это типичная практика ограниченных инвестиционных партнерств. Нетипично то, что Шлоссы берут на себя также долю убытков. Если стоимость фонда за год снизилась, счета ограниченных партнеров уменьшаются в меньшей пропорции, чем сам фонд. Шлоссам начисляется их пропорциональная доля убытков. Кроме того, в отличие от большинства коллег, они не берут комиссию за управление фондом. Они получают деньги только за результат. Для них это еще один стимул не терять деньги. Как показывает долгая история их деятельности, лишь семь лет из сорока пяти закончились хуже, чем начинались.

Пример 1. Asarco: дешевые активы находят покупателя

В 1999 году компания по добыче меди Asarco была в таком положении, что о ее славном прошлом можно было только догадываться. Когда-то она входила в промышленный индекс Доу – Джонса, но в 1998 году прибыль на акцию упала на 1,70 $ по сравнению с 5,65 $ в 1995 году. Когда цена снизилась ниже 15 долларов за акцию, ее рыночная капитализация составила 600 миллионов долларов, что было меньше, чем 885 миллионов долларов долгосрочного долга. Но несмотря на все это, балансовая стоимость Asarco составляла около 40 долларов за акцию. В ее активы входила 50 %-я доля в меднодобывающей компании Southern Peru Copper Company, что эквивалентно одной акции на каждую акцию Asarco. Большую часть года акции Southern Peru торговались между 10 $ и 14 $. Купив Asarco по цене от 15 $ до 20 $, инвестор получил бы запас прочности не менее 50 % от балансовой стоимости. За потенциальную прибыль компании он заплатил бы от 5 $ до 10 $ (после вычета стоимости акции Southern Peru).

Уолтер и Эдвин покупали и продавали Asarco с 1993 года. Они купили немного акций по цене около 20 долларов и продали их выше 30 долларов в следующем году. Когда в 1999 году акции упали, они купили их снова. Это сработало. Компания согласилась на равноправное слияние с Cyprus Amax Minerals. Затем более крупная медная компания Phelps Dodge выдвинула предложение купить обе компании до слияния. Они отказалась, хотя за Asarco предлагалось около 22 $ за акцию. Теперь, когда Asarco была в игре, более выгодное предложение было лишь вопросом времени. В итоге Шлоссы продали свои акции компании Grupo Mexico почти за 30 долларов. Если активы на месте, как любит говорить Уолтер, обязательно произойдет что-то хорошее.