Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Ян Хуммел купил свою первую акцию на шведском IPO в возрасте 16 лет, что, наверное, необычно для человека, выросшего в сельской местности в Швеции. Он окончил Стокгольмскую школу экономики со степенью магистра и получил стипендию для изучения финансовой экономики и математики в Стэнфорде. Затем он поступил на работу в компанию Booz Allen Hamilton в Лондоне. Впоследствии Хуммел получил степень MBA в Гарвардской школе бизнеса, где одним из его преподавателей был Брюс Гринвальд. Сразу после бизнес-школы он работал в инвестиционном банке Merrill Lynch. Его больше привлекало инвестирование, чем инвестиционно-банковская деятельность, и он ушел из Merrill, чтобы заняться поиском возможностей реорганизации и реструктуризации в сфере прямых инвестиций. Через несколько лет он понял, что большая часть выгоды от прямых инвестиций растрачивается в ходе неистовых торгов по сделкам, что увеличивает затраты и снижает прибыль. В результате он переключил внимание на инвестиции в публично торгуемые акции и в 2001 году основал фирму прямых инвестиций Paradigm Capital. Его сконцентрированная стратегия и хорошие достижения привлекли Марио Габелли, который начал с ним работать. В июле 2007 года он основал Paradigm Capital Value Fund, один из первых в Европе фондов стоимостного инвестирования, с собственным капиталом и группой Габелли в качестве якорного инвестора.

Хуммел специализируется на малом и среднем бизнесе. Как правило, он инвестирует в компании с рыночной капитализацией от 200 миллионов до 5 миллиардов евро. Эту область рынка обычно игнорируют крупные учреждения – большие банки, страховые компании и пенсионные фонды, которые доминируют на инвестиционной сцене Европы. Имея в управлении многие миллиарды евро, обычно нецелесообразно рассматривать компании небольшого размера. Акционерами Paradigm Capital, как правило, становятся относительно консервативные владельцы семейных предприятий, частные лица и небольшие организации.

Хуммел инвестирует исключительно в компании, расположенные в Австрии, Германии, Ирландии, Северной Европе (Дании, Норвегии, Швеции и Финляндии) и Великобритании, в которых сильны традиции качественного корпоративного управления, а рынки ценных бумаг тщательно регулируются. Критериям Хуммела по размеру, географическому положению и качеству бизнеса соответствует лишь ограниченное число компаний, что позволяет ему и его команде аналитиков тщательно изучать компании и их руководство.

Хуммел ищет фирмы в привилегированном положении, с высокой отдачей на вложенный капитал, деятельность которых защищена сильными барьерами для входа. Учитывая размер его целевых компаний, это обычно фирмы с доминированием либо на локальном рынке, либо в узкой товарной нише, если они ведут глобальную деятельность. Часто это предприятия сферы услуг с локальной экономией от масштаба в области закупок, рекламы, продаж, инфраструктуры обслуживания и управления. Это могут быть локальные транспортные компании (авиакомпании), логистические компании, розничные и оптовые торговые фирмы, местные поставщики услуг (в области сантехники, электрики, недвижимости, образования) и финансовые организации (специализированные страховщики, локальные банки). Одна из особенно перспективных категорий – производители, у которых затраты на производство низки относительно затрат на продажи и обслуживание в регионе. Их часто оценивают как мелких производителей, а не как поставщиков услуг, доминирующих на местном рынке. Хуммел стремится приобретать компании по справедливой стоимости или ниже, часто – когда есть перспектива повышения стоимости: рост на смежном рынке, оптимизация структуры капитала, смена высшего руководства или, возможно, дополнительное приобретение.

Руководство фирм, на которые обращает внимание Хуммел, должно соответствовать нескольким параметрам. Во-первых, фокусировка на операционной эффективности. Во-вторых, стратегия роста должна быть такой, чтобы отдача от роста превышала стоимость капитала. На практике это означает расширение на рынках, на которые переносится существующий эффект от масштаба. Наконец, руководство должно внимательно относиться к акционерам, распределять прибыль, которую нельзя выгодно инвестировать, следить за эффективной структурой финансирования, разумно используя кредитный рычаг и не накапливая избыточных денежных средств. Вознаграждение руководителей должно быть привязано к долгосрочной доходности вложенного капитала.