Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

При выборе конкретных инвестиций Кларман в первую очередь обращает внимание на их теневую сторону, то есть на вероятность и размер долговременных убытков. Такой подход позволяет ему приобретать активы с волатильными ценами, но с предсказуемой долгосрочной стоимостью. В качестве примера можно привести приобретение приоритетных облигаций Texaco в 1980-х годах. В ответ на неблагоприятное судебное решение компания Texaco была вынуждена защитить себя, объявив о банкротстве и прекратив выплату процентов по всем долговым обязательствам. В процессе реорганизации продолжали накапливаться причитающиеся проценты. Texaco владела активами, которые полностью покрывали непогашенную основную сумму долга и накопленные за многие годы проценты по приоритетному долгу, даже после вынесения неблагоприятного судебного решения. Инвестиционная неопределенность в значительной степени была связана со временем получения дохода, а не с фактом его получения. Если урегулирование банкротства не займет необычайно много времени, годовая доходность облигаций при теперешней цене продажи составит не менее 15 процентов. Но в промежуточный период цены на облигации могут колебаться в зависимости от развития событий в процессе банкротства. Заняв долгосрочную позицию и относясь к риску как к постоянной убыли капитала, Кларман был невосприимчив к этим страхам. Через несколько лет он получил прибыль более 20 процентов годовых при минимальном риске.

Другим примером проблемного кредита с ограниченным риском падения и значительным потенциалом роста является долг компании Enron. Облигации Enron продавались по пенни за доллар после того, как было раскрыто крупное мошенничество. Хотя точная стоимость активов была неизвестна, рыночная цена облигаций, казалось, содержит в себе уже избыточную скидку за риск.

У Клармана есть и другие преимущества. Он сочетает высокий интеллект, что не редкость в этой профессии, с исключительной дисциплиной, которая помогает ему не поддаваться перепадам настроения рынка. Со своей фирмой он проводит тщательные исследования, а благодаря своей звездной репутации он привлекает и удерживает первоклассных людей. Однако выдающиеся результаты, которых он добился, были бы невозможны, если бы его клиенты были менее терпеливы и постоянно спрашивали: «А сколько вы заработали для меня сегодня?» Он создал сплоченную фирму с сильной культурой сотрудничества и стремлением к совершенству.

Майкл Прайс

Долгая и успешная карьера Майкла Прайса как стоимостного инвестора началась с того, что вскоре после окончания колледжа в 1973 году он стал исследователем-аналитиком у Макса Хайне, легенды в этой области. Когда Прайс начал работать в Heine Securities, под управлением его фонда Mutual Shares находилось около 5 миллионов долларов. Когда Хайне умер в 1988 году, Прайс стал управлять фирмой. В 1996 году он продал ее компании Franklin Resources, но продолжал управлять фондами до 1998 года. К тому времени активы, находящиеся в управлении, превысили 15 миллиардов долларов без какой-либо заметной рекламы и продвижения. Рост произошел благодаря превосходной отдаче от инвестиций, которая по мере увеличения фондов не снижалась. Об инвестиционных способностях Прайса и силе применяемого им стоимостного подхода можно судить по истории сделок.

Прайс придерживался эклектичного подхода к инвестированию. Большинство средств инвестировалось в стоимостные акции с намерением удерживать их в течение длительного времени. Прайс также инвестировал в будущую доходность, обусловленную определенными событиями, включая банкротства и реорганизации (на которых специализировался Макс Хайне), арбитражные сделки при слияниях и вмешательство активистов. При формировании портфеля Прайс стремился достичь 15 %-й доходности при ограниченном риске убытков, приобретая активы и предприятия по цене, обеспечивающей большой запас прочности.