Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Долгосрочные стоимостные инвестиции обычно составляли две трети портфеля. Эти инвестиции были широко диверсифицированы и распределены между десятками акций. В приобретаемых Прайсом акциях дисконт между ценой и внутренней стоимостью должен был составлять 30–40 %. Чтобы найти такие компании, он избегал областей, в которых создавались завышенные цены, будь то из-за маниакального энтузиазма инвесторов, как в случае с пузырем доткомов, или вследствие рекламных кампаний фирм с Уолл-стрит по продвижению IPO. Терпеливый и дисциплинированный, он иногда годами ждал, пока акции достигнут целевого уровня. Оставшаяся треть портфеля состояла из событийных инвестиций, стоимость которых, по мнению Прайса, была такой же, как у денег, и не зависела от колебаний рынка. Тщательно отобранные возможности арбитража при слиянии часто приносили годовую доходность более 15 %. Риск того, что эти сделки потерпят неудачу и принесут отрицательную доходность, не коррелировал с общим состоянием рынка. Инвестируя в 5–10 тщательно отобранных сделок из сотен доступных, можно было минимизировать риск срыва сделки и в значительной степени диверсифицировать его. В то же время как минимум на 5 % портфель Прайса состоял из денежных средств. Стабильность его сбалансированного портфеля задокументирована, а при крупных спадах портфель снижался в цене на 40 % меньше, чем рынок в целом.

Подход Прайса к оценке внутренней стоимости в значительной степени опирался на прямые инвестиционные сделки. Начинал он с изучения отдельных действующих предприятий и активов, используя имеющиеся финансовые данные. По каждому из них он изучал исторические сведения о том, сколько «осведомленный покупатель был готов заплатить» за аналогичный актив. Большая часть этой информации известна из сделок по слиянию и арбитражу, которые сопровождаются подробным инвестиционно-банковским анализом каждого потока доходов и неоперационных активов, таких как портфели публично торгуемых ценных бумаг. Систематический сбор и анализ информации по аналогичным недавним сделкам позволяет выяснить, сколько осведомленные покупатели готовы были заплатить за похожий вид деятельности. Суммирование стоимостей отдельных видов деятельности, из которых состоит компания, даст что-то вроде максимальной стоимости. Если текущая рыночная цена исследуемой компании равна или выше этого значения, то акции компании являются плохой сделкой и ее следует избегать. (Для первого издания этой книги Прайс сделал такой расчет в отношении General Electric, в то время одной из крупнейших компаний в мире, который показал, что ее акции были значительно переоценены.) Хваленый положительный эффект от синергии при слиянии, как правило, минимален или вообще отсутствует. С другой стороны, плохое управление компанией может уничтожить значительную часть этого эффекта, даже если он есть. Поэтому последним этапом в анализе Прайса было тщательное изучение исторических результатов деятельности руководства компании. Если значительное разрушение стоимости было очевидно, Прайс был готов вмешаться, что он успешно и сделал в отношении Chase Manhattan Bank в 1995 году.

Продав в 1995 году Mutual Shares, Прайс продолжал управлять своими деньгами, финансами друзей и нескольких организаций. Его инвестиционный стиль не изменился.

Он сфокусирован на поиске возможностей для покупки и очень настойчив. Если расчет внутренней стоимости перспективной фирмы показывает, что цена недостаточно дешева, он не отбрасывает этот вариант. Он продолжает следить за фирмой и изучать ее, чтобы быть готовым действовать быстро в тот момент, когда цена снизится и запас прочности станет достаточным. Если он продал компанию, потому что ее цена сравнялась с внутренней стоимостью, он следит за ней на случай, если цена снова упадет и станет выгодной. Этот же принцип он применяет и к банкротствам. Он отслеживает все этапы процесса: предбанкротное состояние, подача заявления о банкротстве, различные планы реорганизации и, наконец, выход из банкротства. На каждом этапе он готов отреагировать на любую возникшую инвестиционную возможность.

Поиск новых возможностей Прайс начинает с внимательного чтения деловой прессы. Его не интересует общая информация о рынке. Он ищет новости компаний, особенно плохие, и отраслевые события, как, например, консолидация путем слияния, в результате которых рыночные цены и внутренняя стоимость, вероятно, изменятся, создав новые возможности. Затем он поручает своей команде начать всесторонний анализ компаний, на которые повлияла эта ситуация, включая их анализ положения в отрасли и руководства. Основная стратегия Прайса – терпеливо ожидать возможности, готовиться к ним и быстро реагировать, когда они появляются.

Томас Руссо