Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Первая и наиболее очевидная проблема с методикой NPV заключается в том, что она в значительной степени игнорирует важный источник оценочной информации – текущий баланс. Будущие денежные потоки в основном выводятся из оценок будущих доходов и отчетов о движении денежных средств. В них отслеживаются будущие операционные потоки, без внимания к значениям активов и пассивов в балансе в данный момент времени. Иногда для фирм, находящихся в бедственном положении, аналитик на основании текущего баланса рассчитывает ликвидационную стоимость, чтобы дополнить оценку чистой приведенной стоимости будущих денежных потоков. Но для действующих компаний эти расчеты не имеют большого значения. Тем не менее баланс является одним из лучших и часто наиболее надежных источников информации о стоимости любого коммерческого предприятия. Статьи баланса, как правило, можно изучить непосредственно на момент анализа. И часто можно собрать полезную дополнительную информацию для расчета их текущей стоимости. Напротив, значения будущих денежных потоков являются оценочными, и об их точности можно судить только по мере того, как реальные операции развернутся во времени. Эта относительная точность должна быть основным стимулом, чтобы использовать информацию из текущего баланса.

Хотя баланс не всегда может иметь решающее значение для принятия правильных инвестиционных решений, зачастую он будет очень важен. В таких случаях инвестиционный аналитик, внимательно изучающий балансовый отчет, будет иметь явное преимущество перед инвестором, который его проигнорировал. Инвесторы, которые полагаются исключительно на анализ NPV и игнорируют балансовые отчеты, с большей вероятностью окажутся на неправильной стороне сделки, чем те, кто все-таки обращает внимание на балансовый отчет.

Второй существенный недостаток подхода NPV заключается в том, что чаще всего величина терминальной стоимости доминирует в составе совокупной стоимости, таким образом, становится основной при принятии инвестиционного решения. Как мы описали выше, этот показатель оценивается с большой степенью погрешности. Это не должно вызывать удивления, поскольку терминальная стоимость зависит от денежных потоков в далеком будущем, которые предсказать затруднительно. Эта проблема возникает не из-за формулы расчета, а из-за фундаментальной непредсказуемости столь отдаленных денежных потоков. Недостаток подхода NPV возникает из-за этой растущей неопределенности. NPV представляет собой сумму приведенных стоимостей будущих денежных потоков за каждый год. Как только в процессе дисконтирования учитывается временнáя стоимость денег, всем этим отдельным денежным потокам присваивается равный вес. Однако более близкие по времени денежные потоки измеряются с гораздо большей точностью, чем отдаленные. Присваивая одинаковые веса всем приведенным денежным потокам, методика NPV смешивает очень хорошую информацию – оценки краткосрочных денежных потоков – с очень плохой – оценками приведенной стоимости денежных потоков в отдаленном будущем. Как подтвердит любой инженер, включение недостоверной информации портит всю картину. Большие погрешности плохой информации перевешивают небольшие погрешности хорошей информации. Не сумев отделить хорошую информацию от плохой, методика NPV тратит хорошую информацию впустую. Это вряд ли поможет попасть на правильную сторону сделки.

Сторонники использования DCF-анализа утверждают, что эта проблема значительно уменьшается за счет использования дисконтирования как такового. Плохо оцененные будущие денежные потоки за счет более высоких коэффициентов дисконтируются в большей степени, чем точно оцененные краткосрочные денежные потоки, что уменьшает влияние отдаленных денежных потоков на чистую приведенную стоимость. Это правда, но эффект от такого дисконтирования ограничен по двум причинам. Во-первых, удаленных во времени денежных потоков гораздо больше – теоретически бесконечно много, – чем краткосрочных. Во-вторых, для растущих компаний или других активов, доходность которых растет со временем, отдаленные денежные потоки будут больше краткосрочных, а значит, будут иметь больший вес при расчете чистой приведенной стоимости. Практическая важность этих двух факторов подтверждается тем фактом, что терминальная стоимость, отражающая отдаленные будущие денежные потоки, обычно доминирует в оценках чистой приведенной стоимости.