Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Последняя фундаментальная проблема методики NPV немного более тонкая. Говоря отвлеченно, процесс оценки – это автомат, в который аналитик вводит текущие переменные и допущения относительно будущего. Аналитик поворачивает рубильник, и автомат выдает оценку или диапазон оценок стоимости рассматриваемого актива. Качество этих оценок в решающей степени зависит от качества допущений, которые вводятся в машину. Допущения, которые по своей природе подвержены значительным ошибкам, редко будут давать оценочную стоимость, которая также не содержит большие ошибки. Допущения, которые используются в машине оценки NPV, представляют собой конкретные числовые переменные: денежный поток в каждом будущем году обычно рассчитывается на основе предположений о темпах роста выручки, валовой прибыли, операционной прибыли, эффективных налоговых ставках на доходы корпорации или частного бизнеса, потребность в капитальных вложениях для поддержки роста. Все эти цифры основаны на оценке интенсивности использования основного и оборотного капитала. Также прогнозируется стоимость капитала, которая определяет коэффициенты дисконтирования. Эти отдельные параметры трудно оценить точно, особенно для отдаленных будущих периодов. Более того, поскольку эти величины подвержены корреляции с течением времени, ошибки при вычислении NPV имеют тенденцию скорее накапливаться, чем компенсировать друг друга. Учитывая изначально низкое качество этих оценок, рассчитанные значения чистой приведенной стоимости подвержены большим погрешностям.

Конечно, если это лучшее, что может сделать инвестиционный аналитик, то, какими бы плохими ни были оценки NPV, в этом отношении они будут не хуже, чем другие альтернативы. Однако есть вещи, которые мы знаем о будущем бизнеса с гораздо большей уверенностью, чем те конкретные числовые значения, которые мы запускаем в автомат для расчета NPV. Мы можем не знать будущих продаж Ford, маржи, капиталоемкости или стоимости капитала через 10, 20 или 30 лет. Но мы с некоторой уверенностью знаем, что будет существовать жизнеспособная глобальная автомобильная промышленность. В конце 1960-х годов крупную консалтинговую фирму попросили в связи с созданием Управления городского общественного транспорта спрогнозировать долгосрочное будущее транспорта в Соединенных Штатах и во всем мире. В отчете был сделан вывод о том, что в 2010–2020 годах транспорт будет состоять в основном из «индивидуально управляемых» транспортных средств, курсирующих по «универсальным транспортным полосам»; другими словами, по дорогам будут ездить автомобили, грузовики и автобусы. 50 лет спустя это предсказание сбылось. Будущее сегодня выглядит очень похожим, даже если транспортные средства будут самоуправляемыми, электрическими или взятыми в каршеринг.

Кроме того, почти наверняка жизнеспособная автомобильная промышленность будет и в Северной Америке. Преимущество офшорного производства – более низкая стоимость рабочей силы. Компенсирующий недостаток заключался в более высоких транспортных расходах и удаленности от конечных потребителей. По мере того как производительность в автомобилестроении, да и вообще во всех отраслях производства, быстро растет, требуемые трудозатраты будут снижаться. Эффект может быть впечатляющим. В начале 1980-х годов, когда у General Motors возникли проблемы, в Северной Америке у нее было 360 000 рабочих. Сегодня, производя примерно вдвое меньше автомобилей, компания приближается к 20 000 работников. По мере того как трудозатраты на автомобиль сокращаются, выгода от более дешевой рабочей силы становится менее значимой. Транспортные расходы и преимущества близости к потребителю меняются гораздо медленнее. В результате производство – но не занятость в производстве – возвращается и будет продолжать возвращаться в развитые экономические районы, подобные Северной Америке. Ford, будучи производителем автомобилей в Северной Америке, и в будущем останется экономически жизнеспособным предприятием.

Последний аспект будущего Ford Motor Company, который кажется предсказуемым, – это степень конкуренции, с которой она столкнется. В течение последних 30 с лишним лет рынок автомобилей оставался глобальным и высококонкурентным.

Ни у одной из крупных автомобильных компаний, включая Ford, не было технологий, масштабов деятельности или клиентов, которые не были бы доступны на равных условиях другим крупным компаниям. На этом рынке доходность инвестированного капитала в среднем составляла или была близка к стоимости капитала для этих компаний. Учитывая это, кажется маловероятным, что Ford сможет создать устойчивые конкурентные преимущества в будущем. Столь же маловероятно, что компании придется работать с плохой долгосрочной конкурентоспособностью[31].