Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Таковы стратегические суждения относительно жизнеспособности отрасли и компании, а также конкурентных позиций, которые мы можем с уверенностью сделать в отношении отдаленного будущего. Эффективная машина оценки смогла бы прямо и четко интегрировать такие допущения в полученную оценочную стоимость. К сожалению, нет простого и очевидного способа добиться этого в контексте модели NPV. Лучшим альтернативным подходом был бы тот, который (1) интегрировал бы всю существенную информацию о стоимости, особенно из балансового отчета; (2) упорядочил компоненты стоимости по степени достоверности их оценки, в идеале от наиболее надежной к наименее надежной; и (3) прояснил влияние общих стратегических предположений на уровень расчетной стоимости и ее компонентов.

Подход Грэма и Додда к оценке позволяет избежать проблем, присущих подходу NPV в том виде, в каком он практикуется в настоящее время.

Согласно методу Грэма и Додда, изучается вся бухгалтерская информация, особенно баланс фирмы. Информация распределяется по степени достоверности, чтобы хорошая информация не загрязнялась плохой. Наконец, общие стратегические суждения о конкурентных позициях напрямую интегрируются в процесс оценки.

Это, однако, не означает, что оценки на основании дисконтированных денежных потоков никогда не бывают уместны. Когда инвестиционный проект предусматривает четко определенные будущие доходы, которые, вероятно, будут реализованы в течение короткого периода времени, подход NPV часто оказывается наилучшим из возможных, поскольку выявленные нами проблемы в этом случае ограничены. Этим критериям соответствуют многие инвестиции, связанные с событиями поглощения, корпоративной реорганизации, банкротства и т. д. В этих областях подход NPV будет уместен. Более важный урок заключается в том, что в оценке не бывает панацеи, на роль которой часто претендует метод дисконтированных денежных потоков. Это не разумный способ измерения стоимости, которую вы получите за свои деньги.

Трехэлементный подход к оценке: активы, доходность, рост, приносящий прибыль

Итак, инвесторы школы Грэма и Додда относятся к расчетам чистой приведенной стоимости с известным скепсисом, но это отнюдь не цинизм по отношению ко всем систематическим усилиям по оценке. Грэм и Додд предложили альтернативный подход, позволяющий избежать ловушек методики NPV. К счастью, их метод соответствует нашим трем стандартам. Он основан на тщательном понимании экономической ситуации, в которой работает компания. В нем уделяется больше внимания надежной и достоверной информации о фирме. Будущие перспективы компании оцениваются с большим реализмом и меньшим оптимизмом, чем это принято на Уолл-стрит.

Методика Грэма и Додда не дает оснований платить что-либо даже за самые радужные предсказания, которые не имеют под собой ни настоящего, ни исторического обоснования.

В конце 1990-х Чарли Мангер из Berkshire Hathaway сказал, что если бы он предлагал тест для аналитика, чтобы тот оценил новую интернет-компанию, то завалил бы любого откликнувшегося. Некоторые доткомы и впрямь выросли до невероятно высоких оценок, но большинство из них исчезло. Цитируя Витгенштейна – «о чем невозможно говорить, о том следует молчать».

О чем тогда мы можем говорить? Вернемся и посмотрим на компанию Ford. Было бы опрометчиво предсказывать ее денежный поток в 2030 году, но кое-что мы можем сказать с уверенностью.

Элемент № 1: Стоимость активов