Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Начать естественно с самой надежной информации, которой мы располагаем, – с информации о текущем состоянии компании. Это состояние представлено на ее балансе. Вслед за Грэмом и Доддом мы сначала поговорим о стоимости чистых активов фирмы, отраженной в балансе на конец последнего операционного периода (или нескольких периодов, если сезонные колебания значительны), определенной бухгалтерами компании. Мы знаем, что эти бухгалтерские величины для одних активов будут более точными, чем для других. Таким образом, прорабатывая балансовый отчет, мы принимаем как есть либо корректируем указанные цифры в зависимости от нашего опыта и анализа. Из-за принципов бухгалтерского учета и налогового законодательства некоторые активы – продуктовый портфель, обученные работники, отношения с клиентами или местные отделения компании – даже не отображаются в балансе. Тем не менее они являются важной частью активов фирмы, и оценивать их необходимо. Чтобы оценить их с достаточной точностью, требуется разработка методов, часто основанных на глубоком знании отрасли. Стоимостной аналитик, освоивший эти навыки, повышает свои шансы оказаться на правильной стороне сделки. Ведь он собирает значимую информацию, которую игнорируют другие.

То же самое осуществляется для пассивной части баланса, включая соответствующие корректировки бухгалтерских проводок и оценки неучтенных, но реальных обязательств. В конце процесса мы вычитаем обязательства из активов, получая текущую стоимость чистых активов – то есть, по сути, балансовую стоимость собственного капитала, скорректированную должным образом. Нам не требуется предсказывать будущее. Активы и пассивы существуют сегодня. Многие из них являются материальными или квазиматериальными, например, деньги на банковском счете, подтвержденные выпиской банка, и их можно оценить непосредственно с большой точностью.

Если вы начнете двигаться по балансу сверху вниз, у вас будет еще одно преимущество. По мере того как мы прорабатываем счета активов, начиная сверху, с денежных средств, стоимость которых однозначна, до различных нематериальных активов, стоимость которых часто весьма неопределенна, мы осознаем снижение достоверности наших оценочных величин. Сам Грэм предпочитал целиком полагаться на оборотные активы, которые можно реализовать в течение года. Их учетная стоимость не сильно отличается от суммы фактических денежных средств, получаемых от их продажи. Из таких оборотных активов он вычитал все (а не только оборотные) обязательства фирмы, чтобы получить свой знаменитый показатель стоимости компании – «экстрачистый оборотный капитал».

Результаты оценки активов зависят от принципов, используемых для определения или корректировки стоимости каждого типа активов и обязательств. Здесь стратегическое суждение вступает в процесс весомо и непосредственно. Если вся отрасль не представляется экономически жизнеспособной в будущем или если конкретная фирма находится в той части отрасли, где ее выживание маловероятно, то активы и обязательства должны оцениваться по той сумме, которую они могут принести в случае ликвидации. Такая ситуация возникает всякий раз, когда отрасль или фирма находятся в состоянии окончательного упадка. В этих обстоятельствах общие активы – денежные средства, дебиторская задолженность, запасы сырья, некоторые многоцелевые здания и оборудование – могут быть приняты к оценке по более или менее полной учетной стоимости. Более специализированные активы – запасы готовой продукции, узкопрофильные заводы и оборудование – скорее всего, будут проданы за суммы значительно ниже балансовых. В худшем случае они будут оценены по нулевой стоимости. Нематериальные активы при ликвидации часто будут стоить мало или не стоить ничего, если только они не связаны с независимыми и прибыльными операционными подразделениями. Грэм и Додд, закаленные Великой депрессией, отдавали предпочтение ликвидационной стоимости как наиболее безопасному подходу к оценке активов. В годы после Депрессии они нашли много возможностей для инвестирования в компании, продающиеся по цене ниже «экстрачистого» оборотного капитала, присвоив всем внеоборотным активам нулевую ликвидационную стоимость.

К счастью, обстоятельства Депрессии оказались скорее исключением, чем правилом[32].

Почти все компании практически всегда находятся в ситуации, способствующей экономическому выживанию.