Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

В этих условиях стратегическое допущение, которое чаще всего будет лежать в основе нашей процедуры оценки активов, – это будущая экономическая жизнеспособность, при которой ликвидационная стоимость в значительной степени нерелевантна. Например, как мы отмечали выше в связи с Ford, автомобильная промышленность Северной Америки не исчезла. Если компания хочет работать дальше, она должна инвестировать в активы – оборотный капитал, основной капитал и нематериальные активы, – которые необходимы для деловых операций. По мере того как эти активы изнашиваются или устаревают, их необходимо заменять – с наименьшими возможными затратами, учитывая существующие технологии. В противном случае отрасль не будет продолжать работать и поставлять требуемые от нее товары. Расходы, необходимые для поддержания хозяйственной деятельности, мы будем называть стоимостью воспроизводства активов. Стоимость активов фирмы в жизнеспособной отрасли должна быть равна этой стоимости воспроизводства. Если бы они были доступны по более низкой цене, конкуренты могли бы купить активы фирмы дешевле, чем стоило бы их воспроизведение. Тогда торги среди конкурентов за фирму поднимут стоимость активов до стоимости воспроизводства. В то же время активы никогда не должны обходиться дороже, чем стоимость их наиболее эффективной замены, поскольку ни один разумный инвестор не заплатит такую цену.

Процесс фактической оценки стоимости воспроизводства активов включает в себя проработку активной стороны баланса, от оборотного к основному капиталу и нематериальным активам (учтенным и неучтенным) и всесторонний анализ обязательств. Опять же, как и в случае с ликвидационной стоимостью, стоимость денежных средств, дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов относительно легко рассчитать, и она близка к балансовой. Чем ниже мы спускаемся по балансу, тем больше корректировок может потребоваться. Но существуют специалисты, которые зарабатывают на жизнь оценкой машин и оборудования, так что их выводы будут более достоверны, чем оценка темпов роста прибыли в течение будущих 10 лет. Большинство инвестиционных аналитиков не уделяют пристального внимания стоимости воспроизводства активов. В этой области особенно ценными будут отраслевая экспертиза и взаимоотношения с источниками информации об отрасли, у которых есть детальные сведения о чистых затратах на воспроизводство функций существующих предприятий, поиск альтернативы истощенным запасам природных ресурсов или привлечение новых клиентов вместо потерянных по естественным причинам. Наличие творчества и энергии, необходимых для разработки методов оценки стоимости воспроизводства, вероятно, даст устойчивое инвестиционное преимущество[33].

Элемент № 2: Стоимость устойчивой прибыли (EPV)

Вторым из наиболее надежных показателей внутренней стоимости фирмы является еще один расчетный показатель Грэма и Додда, а именно стоимость текущей прибыли фирмы, должным образом скорректированной. Ее можно оценить с большей достоверностью, чем будущие доходы или денежные потоки, и они более релевантны для сегодняшней стоимости, чем доходы в прошлом, даже если предыдущие доходы будут играть роль в этой оценке. Чтобы преобразовать текущую прибыль во внутреннюю стоимость фирмы, мы должны сделать предположения как о взаимосвязи между настоящей и будущей прибылью, так и о стоимости капитала. Поскольку нам необходимо полагаться на эти предположения, оценки внутренней стоимости, основанные на прибыли, по своей природе менее надежны, чем оценки, основанные на активах.

Традиционные предположения Грэма и Додда заключаются в том, что прибыль и доходность, требуемая инвесторами для оправдания инвестиций (стоимость капитала), постоянны в течение неопределенного будущего. Они допускают, что бизнес не растет и не падает. Это предполагает отсутствие чистых инвестиций в оборотный и основной капитал. Таким образом, если уровни амортизации, использованные при расчете прибыли, равны капитальным затратам на обслуживание активов[34], предполагаемый чистый доход (прибыль) должен равняться распределяемым денежным потокам. Грэм и Додд назвали средний устойчивый уровень текущей прибыли устойчивой прибылью (earnings power). Показатель EPV (стоимость устойчивой прибыли, earnings power value) – это устойчивая прибыль, капитализированная по средней будущей стоимости капитала. Формула расчета EPV:

EPV = Earnings Power × 1 / R

где R – измеренная в настоящее время постоянная будущая стоимость капитала. С учетом этих допущений EPV бизнеса равна чистой приведенной стоимости его распределяемых денежных потоков.

Оценка устойчивой прибыли требует внесения значительных корректировок в отчетную прибыль. Эти корректировки, которые мы более подробно обсудим в главе 5, включают: