Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

1. Исправление бухгалтерских искажений, например, частых «одноразовых» платежей, предположительно не связанных с обычной деятельностью; корректировка состоит в определении среднегодового отношения этих платежей к заявленной прибыли до корректировки и соответствующем уменьшении отчетной прибыли за текущий год.

2. Устранение несоответствий между амортизацией основных средств и нематериальных активов согласно бухгалтерскому учету и фактической суммой реинвестирования, которую необходимо осуществить компании, чтобы восстановить активы фирмы по состоянию на конец года до их уровня в начале года, – капитальные затраты на содержание активов; в результате корректировки эта разница прибавляется или вычитается.

3. Учет влияния на прибыль текущего этапа производственного цикла и других преходящих эффектов; эта корректировка оценивает среднюю прибыль для устранения временных отклонений.

Цель состоит в том, чтобы получить точную оценку текущего располагаемого денежного потока компании, начав с отчетных данных о прибыли и уточнив их. Мы предполагаем, повторюсь, что этот уровень денежного потока устойчив и что он не растет. Хотя результирующая EPV несколько менее достоверна, чем оценка на основе чистых активов, она значительно более надежна, чем развернутый расчет чистой приведенной стоимости на основании допущений о темпах роста и стоимости капитала на много лет вперед. И хотя уравнение для EPV выглядит так же, как другие оценки на основе мультипликаторов, которые мы ранее критиковали, его преимущество в том, что оно полностью основано на доступной в настоящее время информации и не загрязнено более неопределенными предположениями о будущем.

Частично преимущество этого определения устойчивой прибыли Грэма и Додда заключается в том, что, не обращая внимания на рост, оно значительно упрощает расчет стоимости сегодняшней прибыли. Мы рассмотрим стоимость роста отдельно, так как эта стоимость крайне неопределенна и в решающей степени зависит от стратегической позиции бизнеса.

Чтобы получить окончательную EPV, необходимо внести еще один ряд корректировок. Стоимость фирмы может складываться не только из перпетуитетной стоимости устойчивой операционной прибыли. Многие фирмы имеют активы, которые не нужны для ведения их текущего бизнеса. У них могут быть избыточные денежные средства, портфели ценных бумаг, доля собственности в других предприятиях, избыточная недвижимость и другие активы. В той мере, в какой эти внешние активы могут быть реализованы без ущерба для текущего функционирования основного бизнеса, охватываемого отчетом о прибылях и убытках, они представляют собой источник стоимости в дополнение к стоимости устойчивой прибыли. Эту величину необходимо прибавить к первоначальной оценке EPV, чтобы получить итоговое значение. В то же время компании часто имеют унаследованные обязательства, которые также не связаны с текущими операциями бизнеса. В эту категорию попадают исторически недофинансированные пенсионные обязательства, экологические платежи, выходящие за рамки тех, которые возникают в ходе «нормальной» деятельности, и другие обязательства, связанные, например, с прошлыми судебными разбирательствами. В противоположность внешним активам, описанным выше, эти величины нужно вычесть из нашей первоначальной оценки EPV, чтобы получить окончательную EPV[35].

Элемент № 3: Стоимость роста

Мы выделили проблему роста по двум причинам. Во-первых, этот третий и последний элемент стоимости труднее всего оценить, особенно если мы пытаемся спроектировать его на длительный период в будущее. Неопределенность в отношении будущего роста обычно является основной причиной того, что оценки стоимости, основанные на расчетах чистой приведенной стоимости, уязвимы для ошибок. Изолируя этот элемент, мы можем предотвратить его влияние на более надежную информацию, содержащуюся в оценке активов и прибыли.

Во-вторых, во многих случаях рост продаж и даже рост прибыли ничего не добавляют к внутренней стоимости фирмы. Это утверждение, похоже, противоречит общепринятому убеждению о продажах и прибыли компании: рост – это хорошо. На самом деле эти условия возникают только в ограниченном диапазоне экономических обстоятельств. Благоприятные для роста обстоятельства легко определить на основе стратегической оценки экономики отрасли. В большинстве случаев стратегический анализ заранее покажет, может ли рост создать стоимость. Если это не так, наш анализ может игнорировать динамику роста в процессе оценки стоимости. Инвесторы школы Грэма и Додда, безусловно, признают, что в некоторых важных ситуациях рост действительно создает стоимость и представляет собой третий элемент оценки наряду с активами и устойчивой прибылью. Отличительной чертой подхода Грэма и Додда к оценке является рассмотрение этих трех элементов стоимости по отдельности, а не объединение их в единый коэффициент или расчет чистой приведенной стоимости.

Стратегические аспекты оценки в концепции Грэма и Додда