Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Элементы подхода Грэма и Додда к оценке представлены графически на рис. 3.1. Первый столбец представляет стоимость актива. Это наиболее достоверно оцениваемый элемент стоимости. Для жизнеспособного бизнеса это чистая стоимость воспроизводства активов, необходимых для ведения данного бизнеса. Для нежизнеспособного бизнеса это их ликвидационная стоимость.

Второй столбец представляет собой стоимость устойчивой прибыли (EPV).

Это второй по достоверности расчета элемент стоимости. Данные, на основе которых рассчитывается EPV, – историческая прибыль и денежные потоки, отраслевые условия и переменные финансового рынка, определяющие стоимость капитала, – сильно отличаются от данных, лежащих в основе расчета стоимости активов. Таким образом, стоимость активов и EPV обеспечивают две различные оценки стоимости, которые можно триангулировать, чтобы получить более полную картину любого бизнеса, ценные бумаги которого мы рассматриваем для покупки. Стратегические предположения здесь заключаются в том, что бизнес жизнеспособен, а прибыль устойчива, но не растет. Если отрасль нежизнеспособна, способность генерировать прибыль носит временный характер и вряд ли что-то добавит к ликвидационной стоимости активов[36]. Оценки стоимости устойчивой прибыли могут превышать стоимость актива или опускаться ниже нее. На рис. 3.1 мы изобразили значение EPV, превышающее стоимость активов, но, как мы увидим, это не всегда так.

Рис. 3.1. Три элемента стоимости

Рис. 3.2. Возможные варианты соотношения стоимости активов и стоимости устойчивой прибыли

В третьем столбце указана общая стоимость фирмы. От стоимости устойчивой прибыли она отличается тем, что включает эффект от роста, который может либо увеличивать стоимость, как показано на рисунке, либо уменьшать ее. До сих пор мы ничего не говорили о том, как можно получить эту общую стоимость, за исключением предупреждения о том, что ее трудно точно оценить. Достоинством модели NPV является то, что в ней осуществлена попытка учесть стоимость роста. Мы уже перечислили то, что считаем недостатками таких попыток. В последующих главах мы докажем, что с практической точки зрения подход Грэма и Додда к оценке роста работает лучше и с большей вероятностью приведет инвестора на правильную сторону сделки.

Для стоимостного инвестора процесс оценки обычно начинается с тщательной оценки стоимости активов, а затем рассчитывается стоимость устойчивой прибыли с учетом внешних активов и обязательств. Когда эти независимые оценки сравниваются друг с другом, остается только три возможности. Каждая из них представлена на рис. 3.2: стоимость активов превышает EPV (случай A); они примерно равны (случай B); EPV больше, чем стоимость активов (случай C).

В случае A, когда стоимость активов превышает EPV, существует вероятность того, что мы непреднамеренно завысили стоимость активов, использовав стоимость воспроизводства, когда была бы более уместна ликвидационная стоимость. Это вопрос экономической жизнеспособности, на который мы должны суметь ответить, взглянув на долгосрочные перспективы компании и отрасли, точно так же, как мы сделали ранее для компании Ford. Если мы приходим к выводу, что компания жизнеспособна, остается два альтернативных объяснения. Во-первых, это может быть временным обстоятельством, и мы использовали неподходящий краткосрочный показатель прибыли при вычислении EPV. Отрасль не может быть жизнеспособной в долгосрочной перспективе, если стоимость устойчивой прибыли ниже стоимости воспроизводства необходимых операционных активов. Предположим, например, что стоимость активов составляет 10 миллиардов долларов, а чистая стоимость устойчивой прибыли равна 5 миллиардам долларов (устойчивая прибыль в размере 500 миллионов долларов, деленная на стоимость капитала в размере 10 %). Тогда доходность этих активов составляет всего 5 % (500 млн долларов, деленные на 10 млрд долларов), что недостаточно для добровольного привлечения капитала. В этом случае компания не сможет получить инвестиции, необходимые для поддержания ее деятельности в будущем, что подорвет ее жизнеспособность.