Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

В такой ситуации первым шагом будет пересмотр оценки устойчивой прибыли или переосмысление наиболее эффективного способа воспроизводства активов. Если это не поможет выявить причину расхождения, возможно, активами плохо управляют. Это обычная в случае А ситуация. Подтвердить это можно, взглянув на исторические операционные и стратегические результаты управления. Активы в размере 10 миллиардов долларов в руках компетентного менеджмента должны оправдать свою воспроизводственную стоимость; если это не так, текущее руководство необходимо улучшить или сменить. Если плохое управление сохранится, оценка бизнеса по показателю EPV в лучшем случае составит 5 миллиардов долларов. Более вероятным и более обескураживающим сценарием является тот, когда действующее руководство, продолжая реинвестировать значительную долю прибыли с доходностью ниже 10 %-ной стоимости капитала, способствует падению стоимости компании существенно ниже 5 миллиардов долларов.

Эта ситуация – классическая «ловушка стоимости». Активы обладают стоимостью, но инвесторы никогда ее не увидят, если не сменить некачественное руководство. Важнейшим фактором успеха инвестиций является возможность смены или переориентации менеджмента. Пока нет ясной перспективы такого события, единственной причиной для рассмотрения инвестиций в компанию в случае А является возможность ее приобретения с большой скидкой не только по отношению к стоимости активов, но и по отношению к EPV. Это четкое понимание характерно для метода Грэма и Додда, и его было бы трудно получить из сумбура анализов чувствительности чистой приведенной стоимости[37]. Эта стратегическая перспектива и возможность сопоставлять оценки стоимости с альтернативными стратегическими суждениями являются отличительной чертой подхода Грэма и Додда. Из оценки по методу NPV это понимание извлечь трудно или невозможно.

Обращаясь к случаю B, когда правильно рассчитанная стоимость актива и EPV примерно равны, в пределах 25 % друг от друга; мы видим совершенно иную стратегическую ситуацию для рассматриваемого бизнеса. Именно этого можно ожидать от фирм с умелым менеджментом, работающих на конкурентных рынках: здесь нет барьеров для входа (в экономических терминах) или «рвов» (в терминах стоимостного инвестирования). Почему?

Рассмотрим компанию с прибылью в 2 миллиарда долларов и стоимостью капитала 10 %. Ее EPV составит 20 миллиардов долларов. Если бы стоимость чистых активов составляла всего 10 миллиардов долларов, новый игрок мог бы воспроизвести этот бизнес за эту чистую стоимость. На рынке без структурных барьеров для входа потенциальные конкуренты агрессивно воспользуются такой возможностью. Конкуренция в бизнесе усилится, и прибыль неизбежно снизится, даже если в отрасли нет совершенной конкуренции. Это может происходить поэтапно. Предположим, что первая волна новых участников снижает прибыль существующей компании до 1,5 млрд долларов, а EPV – до 15 млрд долларов. Это все равно превысит требуемые инвестиции в размере 10 миллиардов долларов. Только когда несоответствие между EPV (возможностями) и стоимостью актива (затратами) будет устранено, процесс входа остановится[38]. В этот момент стоимость активов и стоимость устойчивой прибыли станут примерно равны.

С другой стороны, если бы компания в руках умелого менеджмента заработала 500 миллионов долларов при 10 %-ной стоимости капитала, EPV в 5 миллиардов долларов была бы значительно ниже стоимости воспроизводства активов, равной 10 миллиардам долларов. Другие компании отрасли с умелым менеджментом заработали бы сопоставимые суммы. Средняя доходность отрасли в размере 500 миллионов долларов означает доходность капитала в размере 5 %, что значительно ниже требуемой инвесторами доходности в 10 %. Столкнувшись с этой реальностью, руководство больше не будет считать выгодным заменять изношенные активы, производственные мощности снизятся, некоторые компании уйдут, а конкуренция уменьшится. Через некоторое время прибыль выживших компаний вырастет. И, подобно процессу входа/экспансии, это сокращение, даже если оно, скорее всего, будет медленнее, чем экспансия, не закончится до тех пор, пока EPV не сравняется со стоимостью активов или не превысит ее. Итак, экономические силы на конкурентном рынке сближают значения стоимости актива и EPV.