Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Как и в случае А, последствия случая В можно проверить на основе общих стратегических суждений о характере компании и отрасли. В случае Ford малая вероятность устойчивых конкурентных преимуществ компании заставила бы нас ожидать отношений, описанных в случае B, то есть приблизительного равенства активов и EPV. Если мы не видим примерного равенства, нам придется пересмотреть наши оценки стоимости активов и прибыли. Если оценка стоимости активов точна, а рынок конкурентен (исторически здесь не существовало существенных барьеров для входа), то предполагаемый уровень прибыли не будет устойчивым. Если EPV ниже стоимости актива и руководство эффективно, прибыль будет расти до тех пор, пока EPV не приблизится к стоимости актива.

Таким образом, инвестиции должны быть прибыльными до тех пор, пока существует запас прочности между ценой и стоимостью активов.

Если EPV выше стоимости активов, маловероятно, что уровень прибыли будет устойчивым, – в таком случае осторожный инвестор подождет, пока рыночная цена не будет ниже стоимости активов.

Опять же, подход Грэма и Додда приводит к четкому инвестиционному решению, основанному на текущих значениях активов и устойчивой прибыли, а также на стратегической оценке характера рынка. Анализ чистой приведенной стоимости, даже с обширными испытаниями на чувствительность, вряд ли даст такую же ясность.

Второе преимущество подхода Грэма и Додда связано с тем, что в случае В наши две оценки стоимости получены из разных типов информации. Стоимость активов начинается с цифр в балансовом отчете и учитывает сведения о том, сколько будет стоить их воспроизводство с использованием современных технологий. Оценка стоимости устойчивой прибыли фирмы начинается с исторических отчетов о доходах и движении денежных средств, а также анализирует данные о годовых операционных результатах фирмы и ее вероятные затраты на привлечение капитала. Если мы уверены в нашем общем стратегическом суждении о том, что автомобилестроение или любая другая отрасль промышленности будут по-прежнему жизнеспособными, а у отдельных фирм мало шансов получить устойчивые конкурентные преимущества, то, как мы отмечали выше, у нас есть две независимые оценки стоимости компании, которые можно триангулировать, чтобы получить максимально точную оценку.

Один из подходов к триангуляции между стоимостью активов и EPV в случае B состоит в том, чтобы усреднить их. Но можно найти лучший способ. Для некоторых компаний прибыль очень нестабильна, и ее трудно предсказать. В эту категорию попадают производители товаров потребления и другие предприятия с высокой цикличностью. Но стоимость воспроизводства активов – заводских мощностей, оборотного капитала, замены истощившихся запасов – часто довольно стабильная величина. В этих ситуациях стоимость активов будет более надежным показателем, чем устойчивая прибыль. Другие отрасли – предприятия сферы услуг, производители фирменных потребительских товаров – имеют стабильную прибыль, но многие их активы нематериальны, и их трудно измерить. Для этих компаний EPV без учета роста будет более надежной отправной точкой для оценки. В любой ситуации оценочные значения стоимости взаимно обосновывают друг друга. Когда вы начинаете с EPV, стоимость активов по-прежнему показывает, в какой степени прибыль защищена от конкуренции из-за требований к активам. Когда вы начинаете с активов, EPV показывает, в какой степени прогнозируемые уровни прибыли будут поддерживать стоимость этих активов. Ничего подобного нельзя получить из подхода NPV.