Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Наконец, в случае C EPV значительно превышает чистую стоимость воспроизводства активов. Под эту картину подходит ряд компаний. Средняя стоимость устойчивой прибыли Coca-Cola в 2015–2016 годах в размере 50–60 миллиардов долларов (4–5 миллиардов долларов устойчивой прибыли при стоимости капитала примерно 8 %) была намного выше любых разумных затрат на воспроизводство ее активов. Балансовая стоимость составляла 30 миллиардов долларов, и, даже если мы включим стоимость воспроизведения секретной формулы Coca-Cola, общая сумма все равно будет намного меньше EPV в 50 миллиардов долларов. Такое же несоответствие свойственно и другим известным компаниям, например, Walmart, Microsoft, Google, Nestle и American Express. Случай C является обратным случаю A, когда из-за плохого управления прибыль ниже, чем могли бы принести активы при адекватном менеджменте. Таким образом, часть сверхприбыли может быть связана с превосходным руководством. Но такие фирмы, как Coca-Cola, на протяжении десятилетий получали высокие прибыли, а качество управления за этот период сильно различалось. Стабильно высокая прибыльность во многом объясняется отраслевыми условиями. Как заметил Уоррен Баффетт, когда в отрасли с «плохой репутацией» руководство с «хорошей репутацией», почти всегда берет верх репутация отрасли. Обратное также может иметь место: фирма в отрасли с «хорошей репутацией» может выжить даже при неудовлетворительном управлении, по крайней мере, какое-то время.

Необходимые отраслевые условия можно вывести из предыдущего обсуждения случая B. Пока нет структурных барьеров для конкурентного входа на рынок компании, EPV, превышающая воспроизводственную стоимость активов, в конечном итоге будет снижена за счет конкуренции. Таким образом, со стратегической точки зрения прибыли Coca-Cola должны быть защищены значительными и устойчивыми барьерами для входа. Говоря языком Уоррена Баффетта, рынки Coca-Cola защищены широкими рвами.

При анализе бизнес-стратегии барьеры для входа существуют тогда и только тогда, когда действующая фирма имеет конкурентные преимущества, которые недоступны для нового игрока. Конкурентные преимущества проистекают из (1) привилегированного доступа к клиентам, (2) проприетарной технологии или (3) экономии за счет масштаба[39]. Благодаря этим преимуществам потенциальные новички встречаются с перспективой оказаться в невыгодном конкурентном положении: в большинстве случаев эти преимущества сдерживают вход в отрасль. Таким образом, несмотря на потенциальную привлекательность варианта C, где EPV выше стоимости активов, потенциальные новые участники никогда не смогут воспользоваться этой выгодой. Фирма внутри таких барьеров продолжает получать доходы, намного превышающие стоимость воспроизводства ее активов. Термин, обычно применяемый к этой избыточной EPV, – «стоимость привилегии». Важнейшими стратегическими вопросами, связанными с вариантом C, являются сила и устойчивость этой привилегии. Оценка NPV почти не учитывает значение входных барьеров. В случае Ford, не имеющей устойчивого конкурентного преимущества в обозримом будущем, мы бы не доверяли оценкам, согласно которым устойчивая EPV значительно превышала бы затраты на воспроизводство активов. В главе 6 мы подробно обсудим, на каком основании можно сделать такие стратегические суждения.

Рост: краткий обзор

До сих пор мы игнорировали стоимость, создаваемую ростом, и здесь мы только предварительно рассмотрим, как влияние роста интегрируется в подход Грэма и Додда к оценке. Несмотря на то что у роста есть положительные качества (все знают, что растущий поток доходов более ценен, чем статичный), у него есть и отрицательные последствия.

Не всякий рост создает стоимость. Рост требует инвестиций, а денежные средства, которые необходимо вкладывать в бизнес, сокращают денежные средства, которые компания может распределять сегодня.

Таким образом, растущий поток доходов будет означать меньший процент распределения прибыли в каждый период времени. Чистая стоимость роста зависит от того, какой из этих двух факторов – более быстрый рост или более низкая отправная точка – оказывает большее влияние.