Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

К счастью, если мы рассмотрим этот вопрос с инвестиционной перспективы, ответ очевиден сразу. Предположим, компания должна была инвестировать в рост 100 миллионов долларов. Предположим также, что стоимость капитала для этих инвестиций – сколько нужно заплатить, чтобы привлечь добровольных инвесторов[40], – составляет 10 %. Далее, ежегодные расходы в размере 10 миллионов долларов нужно покрыть за счет доходов от вложений в «рост», прежде чем будет создана какая-либо стоимость. Если из-за плохого управления инвестиции принесут только 5 миллионов долларов, или 5 %, то, даже несмотря на «рост» доходов на 5 миллионов долларов, существующие владельцы бизнеса после выплат новым инвесторам станут на 5 миллионов долларов беднее. Инвестиции в рост, доходность которых меньше, чем цена капитала, разрушают стоимость. Инвестиции в рост на конкурентных рынках в долгосрочной перспективе принесут среднюю доходность в размере 10 %. Более высокие доходы будут вытеснены конкуренцией. Более низкие доходы вырастут благодаря отсутствию новых инвестиций. В этом случае существующие акционеры увидят увеличение прибыли на 10 миллионов долларов, но выплатят полную сумму новым инвесторам. Инвестиции в рост на конкурентных рынках, где они приносят доходность, равную цене капитала, не создают и не разрушают стоимости и не должны влиять на оценку. Повторим еще раз: только инвестиции в рост, доходность которых выше цены капитала, принесут прибыль сверх доходности, требуемой новыми инвесторами. Чтобы эти доходы были устойчивыми, инвестиции и рост должны быть защищены от конкуренции входными барьерами. Только «привилегированный» рост создает стоимость.

Эти результаты можно обобщить, обратившись к трем случаям на рис. 3.2. Рост в случае А – плохое управление – почти наверняка принесет меньше, чем стоимость капитала, и уничтожит стоимость. Здесь рост – ваш враг, и такие растущие компании – худшие инвестиции, чем статичные или сокращающиеся. Потребность в смене руководства усиливается, а не ослабляется ростом.

В случае В – конкурентные рынки с умелым управлением – рост не имеет значения для оценки. Как правило, он не создает и не уничтожает стоимость. Игнорирование роста не ухудшит качество оценки. Тот факт, что в моделях NPV рост, даже на конкурентных рынках, обычно приводит к увеличению оценочной стоимости, является еще одним свидетельством превосходства подхода Грэма и Додда.

Только в случае С, когда привилегированные фирмы растут в пределах своих областей конкурентного преимущества, рост создает значительную стоимость. Именно в этих ситуациях нужно учитывать рост, чтобы получить точные оценки. Для этого требуется полностью изменить перспективу оценки, что мы обсудим в главах 7 и 8. Здесь отметим, что современный подход к оценке по Грэму и Додду начинается со стоимости активов и стоимости устойчивой прибыли (EPV), учитывает стратегическую оценку качества управления, жизнеспособности отрасли и конкурентных преимуществ и признает, что для растущих привилегированных предприятий (случай C) оценка требует совершенно новой точки зрения. С включением этого нового метода современный подход оценки по Грэму и Додду неизменно превосходит методику оценки по чистой приведенной стоимости, даже когда необходимо учитывать рост.

Мы описали ситуацию, в которой один из подходов к оценке – расчет чистой приведенной стоимости – является теоретически правильным, точным и обычно применяется к любому активу, который приносит прибыль или денежный поток своему владельцу. К сожалению, у него есть три недостатка: (1) игнорирование информации из балансового отчета; (2) смешение оценок на основании достоверной информации с оценками, основанными на очень ненадежных предположениях, – а такая комбинация все портит; (3) метод основан на точных оценках операционных параметров компании в отдаленном будущем, но при этом игнорирует стратегические заключения, которые являются более надежными и более важными для оценки.

Стоимостная альтернатива делает больший упор на текущую информацию и фундаментальные конкурентные условия. Она полагается на специфические знания о конкретных отраслях и активах и гораздо меньше верит в прогнозы радужного будущего, если они не подтверждены текущими достоверными данными. Это дисциплина стоимостного инвестирования в традициях Грэма и Додда. Оно применимо к инвестициям с долгосрочной доходностью, которая зависит от будущих условий ведения бизнеса. Такие инвестиции сильно отличаются от краткосрочных, доходность которых четко определена. Для них подходит метод дисконтированных денежных потоков. Более важный урок здесь вновь заключается в том, что подходы к оценке должны быть адаптированы к инвестиционным реалиям. Универсальные методики – плохая идея.

Приложение: Приведенная стоимость будущих денежных потоков

Процесс, дающий возможность сопоставлять суммы, которые должны быть получены в различные даты в будущем, с деньгами, находящимся в наличии сегодня, называется дисконтированием.