Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Первым шагом в оценке Грэма и Додда является расчет стоимости активов компании. Для многих традиционных стоимостных инвесторов этот шаг был практически единственным. Надлежащий подход зависит, как мы отмечали в главе 3, от стратегических перспектив компании. Если она экономически нежизнеспособна, например, из-за упадка в отрасли, то стоимость активов компании должна основываться на том, что они принесут при ликвидации. Если компания жизнеспособна, это означает, что ее активы необходимо будет воспроизводить по мере их износа. В этом случае они должны оцениваться по стоимости воспроизводства.

Достоверность этих оценок тем меньше, чем ниже рассматриваемые статьи расположены в балансе. С одной стороны, Бенджамин Грэм начал с рассмотрения только оборотных активов: денежных средств, дебиторской задолженности, товарно-материальных запасов и всего остального, что конкретные фирмы считали своими оборотными активами. Поскольку они могут быть реализованы в течение года, их стоимость можно оценить с незначительными ошибками на основе либо затрат на ликвидацию, или затрат на воспроизводство. Затем он высчитал полную балансовую стоимость обязательств компании; то, что оставалось, было «экстрачистой» стоимостью активов. Он стремился покупать компании, которые на рынке стоили ниже двух третей этого «экстрачистого» значения. В начале своей карьеры Грэм достаточно часто находил инвестиции, соответствующие этому строгому стандарту. Сегодня эти возможности в значительной степени исчезли. В результате современным стоимостным инвесторам пришлось двигаться дальше вниз по балансу, чтобы учесть основные средства и даже нематериальные активы, такие как портфели продуктов, отношения с клиентами, имидж бренда и обученных сотрудников. Диапазон ошибок здесь шире, и оценка этих активов, особенно нематериальных, требует навыков, изобретательности и отраслевой экспертизы[41].

Таблица 4.1. Балансовый отчет In the Red, Inc. (млн долл.)

Для денежных средств и ликвидных ценных бумаг не должно быть дисконта от суммы, указанной в бухгалтерских книгах компании, при условии, что ценные бумаги являются краткосрочными или котируются на рынке. Дебиторская задолженность вряд ли будет взыскана в полном объеме, но это торговая задолженность, и специалистов, которые умеют ее взыскать, предостаточно. По нашим оценкам, 85 % балансовой стоимости (которая уже включает резерв по безнадежным долгам) могут быть возмещены при ликвидации. Сколько можно выручить за товарно-материальные запасы, зависит от того, каковы они. Для производственной фирмы чем больше запасы похожи на товары, тем с меньшим дисконтом их можно продать. Уценке подлежит одежда, которая вчера была в моде, а не хлопчатобумажная пряжа. С другой стороны, если запасы состоят из коробок с непродаваемыми прошлогодними игрушками, то, возможно, придется даже заплатить кому-то за то, чтобы вывезти их. В нашем случае примем, что мы можем реализовать 50 % запасов; если запасы являются узкоспециализированными, то оценка должна быть существенно ниже. В тех ситуациях, когда стоимость запасов имеет решающее значение для общей оценки, можно вызвать эксперта-оценщика, который предложит более точную цифру, чем наша предварительная оценка (таблица 4.2).

Таблица 4.2. Активы и ликвидационная стоимость вымышленной фирмы

То же самое относится к основным средствам. Для точной оценки необходимо детальное знание недвижимости и оборудования. Но есть некоторые общие принципы. Активы общего назначения, например офисные здания, будут стоить гораздо больше по отношению к их балансовой стоимости, чем специализированные здания, например, химические заводы. В нашем примере мы указали 45 % в качестве быстрой черновой оценки; если эта оценка важна, можно нанять другого эксперта для более тщательного оценивания. Мы никак не оцениваем гудвилл: это просто переплата по сравнению с балансовой стоимостью, которую фирма заплатила при совершении тех приобретений, которые, возможно, и довели ее до проблем[42]. Отложенные налоговые поступления, то есть возмещения, которые компания может ожидать с течением времени от налогового управления, засчитываются в счет отложенных налоговых платежей. Сложив все эти цифры, мы получаем стоимость текущих активов в размере 2,756 млн долларов и стоимость основных средств в размере 3,375 млн долларов, что в сумме составляет немногим более 6 млн долларов[43].