Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Кто будет готов инвестировать в ценные бумаги этой компании? Определенно не традиционный покупатель акций, независимо от того, насколько он ориентирован на стоимость. Но здесь есть возможность для получения прибыли, если вы специалист по скупке проблемных долгов. В случае ликвидации компании не хватит денег для выплат владельцам обыкновенных или привилегированных акций, но средства для владельцев долга, вероятно, останутся. Кредиторская задолженность и начисленные расходы составляют всего 2,575 миллиона долларов. Даже если у них будет приоритет при возмещении долга и 100 %-ное возмещение, для держателей долга все равно останется 3,556 миллиона долларов. Все остальное может перетечь держателям долга. Задолженность по бухучету составляет 12,220 млн долларов, но, учитывая состояние компании, ее облигации, безусловно, можно было бы купить значительно дешевле. Если дисконт значителен, а основные средства имеют достаточную стоимость, это может быть выгодной возможностью для эксперта по проблемным долговым ценным бумагам и ликвидационной стоимости.

Упорядоченная ликвидация

Наша оценка ликвидационной стоимости, основанная на анализе баланса, дает стоимость активов предприятий, находящихся в состоянии крайней нежизнеспособности. Она применима к компаниям, которые явно скорее мертвы, чем живы. Обычно имеет смысл быстрее избавить их от страданий – тем лучше будет результат. Грэм, будучи по характеру консерватором, выбрал этот вид оценки в качестве наихудшего сценария, по сравнению с которым он устанавливал цену покупки. Чаще компании, находящиеся в бедственном положении, будут иметь хоть какое-то будущее с положительными операционными денежными потоками, хотя и недолгое.

Стоимостные инвесторы применяют к таким компаниям термин «сигарный окурок». У них осталось несколько затяжек, а затем только пепел. Для таких компаний планомерная ликвидация в течение, скажем, 3–5 лет может генерировать больший прирост стоимости, чем немедленное «захоронение».

В этих случаях из-за короткого горизонта оценки будет уместен метод чистой приведенной стоимости. Должен быть разработан план управления фирмой в течение этого периода почти без осуществления новых инвестиций. Бухгалтерская прибыль вполне может быть отрицательной, но денежные потоки, включая возмещение амортизации, должны быть положительными. По мере снижения продаж дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы могут быть использованы и эффективно возмещены почти до полной стоимости, увеличивая промежуточные денежные потоки. Ликвидные активы, например, земля и здания общего назначения, можно продать по разумным ценам. Затем, в конце этого периода положительных, хотя и снижающихся денежных потоков, текущий баланс нужно оценить по методу немедленной ликвидации. Потом следует сравнить сумму чистой приведенной стоимости прогнозируемых промежуточных денежных потоков и ликвидационного возмещения с поступлениями от немедленной ликвидации. Если эта сумма больше, то планомерная постепенная ликвидация будет иметь смысл. А поскольку период времени, в течение которого реализуется этот денежный поток, строго ограничен, расчет NPV должен быть достаточно точным. Всегда существует опасность того, что руководство, вовлеченное в этот процесс, попытается продлить жизнь фирмы сверх ее полезного срока. Чтобы планомерная ликвидация сработала, этому искушению необходимо сопротивляться.

Активы для действующего предприятия: сколько нужно вложить в бизнес?

Ликвидационная стоимость – это один из консервативных подходов к расчету стоимости активов фирмы в наихудших возможных обстоятельствах. Наша основная цель при оценке фирмы на основе ее активов состоит в том, чтобы выяснить, насколько точно экономическая стоимость активов отражена в цене, по которой торгуются ценные бумаги фирмы. Возможности лежат в интервале между внутренней стоимостью и ценой. Мы уже приводили доводы в пользу того, что для фирмы в жизнеспособной отрасли экономическая стоимость активов – это затраты на их воспроизводство, то есть средства, которые потенциальный конкурент должен был бы потратить, чтобы войти в этот бизнес в таких же масштабах, что и наша фирма. Как производятся эти оценки? В таблице 4.2 представлен баланс другой вымышленной компании.

Какие корректировки нам нужно здесь сделать, чтобы получить затраты на воспроизводство (таблица 4.3)?