Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Деньги есть деньги, здесь поправок не требуется. Для ценных бумаг мы должны найти их текущие рыночные цены. Это может быть сложно, если они неликвидны, но обычно в этой балансовой статье отражаются только активно торгуемые ценные бумаги. В принципе их балансовая стоимость должна основываться на их фактической или потенциальной рыночной стоимости. Серьезная работа начинается с дебиторской задолженности: с этого момента балансовую стоимость нужно модифицировать в большую или меньшую сторону, чтобы получить более реалистичную стоимость воспроизводства. Дебиторская задолженность фирмы, отраженная в финансовом отчете, обычно учитывает резерв на покрытие безнадежных долгов. Начинающая новая фирма с еще большей вероятностью будет иметь проблемы с клиентами, которые по той или иной причине не оплачивают свои счета, поэтому стоимость воспроизводства дебиторской задолженности существующей фирмы, вероятно, превышает балансовую сумму. Во многих финансовых отчетах будет указана величина резерва по сомнительным долгам. Эту величину можно прибавить обратно либо использовать среднее значение по аналогичным фирмам.

Оценка запасов более сложна. Учетная сумма может быть существенно завышена или занижена. Внимание нужно обратить на залежавшиеся запасы. Например, в текущем году период оборачиваемости запасов составляет 150 дней, тогда как раньше он в среднем составлял только 100 дней. Дополнительные 50 дней могут относиться к запасам, которые продать либо не удастся, либо придется продавать по ликвидационным ценам. В этом случае обоснованным будет снизить издержки воспроизводства. Напротив, если компания использует метод LIFO (last in first out – «последним пришел – первым ушел») для учета себестоимости запасов, а цены на продаваемые товары растут, то стоимость воспроизводства запасов выше, чем учетные цифры. Эта разница является резервом LIFO – суммой, на которую текущая стоимость любого товара превышает старую, учетную стоимость. Новый участник рынка не сможет создать запасы этого года по прошлогодним ценам, поэтому ему придется платить больше, чтобы воспроизвести их.

Таблица 4.3. Поправки к активам вымышленной фирмы (тыс. долл.)

Предоплаченные расходы, например арендная плата или страховые платежи, оцениваются как есть. Они обычно небольшие по сумме и, если бухгалтеры хорошо делают свою работу, адекватно отражаются по учетной стоимости. Здесь корректировка не требуется.

Отсроченные налоги как актив представляют собой стоимость будущих вычетов или возмещений, которые компания получит от государства. Поскольку нас интересует сегодняшняя стоимость активов, мы должны узнать сроки этих вычетов или платежей и рассчитать их приведенную стоимость. В нашем примере отложенные налоги указаны как текущие активы. Фирма рассчитывает обналичить их в течение года, поэтому любая корректировка на основе дисконтирования будет незначительной. Но если это не текущие платежи, тогда анализ приведенной стоимости имеет большее значение.

Корректировки, которые мы в конечном итоге вносим в балансовую стоимость текущих активов, в большинстве случаев не будут достаточно существенными. В случае текущих активов мы ожидаем, что они будут превращены в деньги в течение года, поэтому большие расхождения между учетными затратами и затратами на воспроизводство не успевают накопиться. Ситуация меняется, когда мы рассматриваем внеоборотные или основные средства. Земля, которая в 1985 году стоила 2000 долларов за акр и была куплена из-за дешевизны, большой площади и достаточной близости к подходящему рынку труда – хотя и находилась немного поодаль от приличного ресторана, – теперь может оказаться в 200 ярдах от нового лабораторного инкубатора, работающего как государственно-частное партнерство. У нашей компании в собственности 500 акров. Предположим, что в прошлом месяце участок с таким же расположением была продан по 10 000 долларов за акр. Либо из-за близости к новому объекту земля обойдется нашей компании столь же дорого, либо мы должны продать ее и переехать в другое место, выиграв на разнице. В любом случае разрыв между балансовой стоимостью и затратами на воспроизводство в одном случае, либо чистой прибылью от прямой продажи в другом бросается в глаза.

Определение стоимости воспроизводства для машин и оборудования более сложно, менее точно и требует более высокого уровня специализированных отраслевых знаний, чем корректировка оборотных активов. Рассмотрим, например, воспроизводственную стоимость нефтеперерабатывающего завода, способного производить 60 000 баррелей сырой нефти в день. Предположим, что стоимость нового завода такого масштаба составляет 10 000 долларов за баррель – эта оценка получена в результате консультаций с инженерными фирмами, управляющими строительством нефтеперерабатывающих заводов. Это предполагает стоимость воспроизводства в размере 600 миллионов долларов.