Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Расчет достаточно прост, но с этой цифрой связаны три существенные проблемы. Во-первых, новый завод почти наверняка будет иметь более низкие эксплуатационные расходы, чем тот, что на балансе. Приведенную стоимость экономии в течение срока службы существующего объекта можно рассчитать с достаточной точностью, поскольку она имеет конечную продолжительность, не должна быстро расти и ее легко выявить. Стоимость экономии нужно вычесть из затрат на воспроизводство нефтеперерабатывающего завода.

Во-вторых, новый объект будет иметь более длительный срок службы, чем существующий. Приведенную стоимость разницы между остаточной стоимостью нового объекта и ликвидационной стоимостью существующего также нужно вычесть из стоимости нового объекта, составляющей 600 миллионов долларов.

В-третьих, что часто наиболее важно, новый завод может быть не самым эффективным способом воспроизвести функцию старого завода. В течение десятилетий в Соединенных Штатах не строилось ни одного нового нефтеперерабатывающего завода, хотя мощности по переработке неуклонно росли. Дополнительные мощности были получены за счет постепенных улучшений существующих нефтеперерабатывающих заводов, а не за счет вновь построенных. Затраты на увеличение производственных мощностей на старых месторождениях были намного меньше, чем затраты на устройство новых месторождений, – около 2000 долларов за баррель по сравнению с 6000 долларов за баррель, даже после внесения первых двух корректировок, которые мы описали выше. Самый эффективный способ заместить наши 60 000 баррелей перерабатывающих мощностей – ведь наша цель в том, чтобы увеличить добычу нефти, а не увеличить строительство нефтяных заводов, – это расширение уже существующих заводов, которое обойдется в 120 миллионов долларов. Это и будет правильно рассчитанной стоимостью воспроизводства оборудования[44]. В конкурентных ситуациях, когда компании сравнивают затраты на новое строительство или расширение старых мощностей с затратами на приобретение производственных мощностей на вторичных рынках, эти цены должны быть примерно эквивалентны. Тем не менее расчеты выполнять полезно, чтобы иметь два различных источника информации для оценки.

Такая прямая оценка стоимости завода является одним из способов оценки стоимости его воспроизводства. Другой способ – начать с финансовой информации, представленной в балансовом отчете компании, включая соответствующие примечания. Как правило, первоначальные затраты на приобретение в балансе отражены отдельно для земли, заводов и зданий, незавершенного строительства, движимого имущества[45]. Для получения балансовой стоимости накопленная бухгалтерская амортизация вычитается обычно как простая сумма. Эта амортизированная чистая стоимость основных средств всегда будет значительно отличаться от стоимости воспроизводства. Земля не амортизируется и может значительно подорожать как из-за общей инфляции, так и из-за экономического роста. То же самое можно сказать и о заводах и сооружениях: фабриках, нефтеперерабатывающих заводах, офисных зданиях, мотелях, магазинах, ресторанах и таких объектах, как долговечные оптоволоконные кабели, соединяющие большие города как в стране, так и за границей.

Потенциальное несоответствие между балансовой стоимостью и стоимостью воспроизводства может быть огромным по двум причинам.

Во-первых, хотя заводы и сооружения, в отличие от земли, действительно изнашиваются, зачастую это происходит медленнее, чем предусмотрено стандартами бухгалтерского учета. Например, для оптоволоконных кабелей это крайне медленный процесс. Но бухгалтеры амортизируют их примерно за 20 лет. Во-вторых, инфляция и экономический рост положительно влияют на стоимость зданий и сооружений так же, как и на землю. Для земли, зданий и сооружений можно оценить процентное влияние роста и инфляции, взглянув на темп удорожания сопоставимых объектов, цены продажи которых известны. Тогда у нас будет основа для корректировки первоначальных затрат в сторону увеличения. Мы также можем сделать компенсирующую корректировку в сторону уменьшения, чтобы отразить реалистичную степень износа. Затем, сложив обе цифры, получим стоимость воспроизводства для машин и оборудования на основе балансовой стоимости. Эти цифры можно сравнить с прямыми оценками стоимости воспроизводства основных средств, описанными выше[46].

Незавершенное строительство легко оценить: это строения, уже находящиеся в процессе воспроизводства, так что первоначальная балансовая стоимость должна равняться стоимости воспроизводства, за исключением случаев, когда рассматриваемые мощности слишком затратны или неуместны.