Теоретические основы инвестиций в акции, облигации и стандартные опционы

В данной модели суммарная премия за совокупность рисков оценивается экспертным путём, т. е. на интуитивной основе. Например, в [5, с. 472] без соответствующей аргументации утверждается, что величина обычно варьируется в пределах 3–5 %. Поэтому оценка ставки дисконтирования данным методом субъективна, весьма приблизительна и ненадёжна. Тем не менее, из — за относительной простоты модель кумулятивного построения используется многими аналитиками.

Расчёт ставки дисконтирования в соответствии с моделью средневзвешенной стоимости капитала осуществляется с использованием формулы

где, и — стоимости заёмного капитала, привилегированных акций и собственного капитала соответственно;, и — доли заёмного капитала, привилегированных акций и собственного капитала в структуре капитала корпорации соответственно (); — ставка налога на прибыль.

В данной модели ставка дисконтирования определяется стоимостью капитала корпорации. Необходимо отметить, что доходность бизнеса корпорации должна быть выше стоимости капитала корпорации, в противном же случае бизнес будет убыточным. Особенности использования модели средневзвешенной стоимости капитала детально описываются в литературе по оценке бизнеса, например, в [10].

Кроме рассмотренных трёх моделей в литературе описаны многофакторные модели, в которых выдвигается гипотеза о том, что величина ставки дисконтирования реагирует на изменения совокупности нескольких факторов состояния экономики. К таким факторам относят, например, валовой внутренний продукт, уровень рыночной процентной ставки, уровень инфляции, уровень цен на нефть и т. п. [1]. Из — за неоправданной сложности и низкой надёжности многофакторные модели отвергнуты практикующими оценщиками [10].

Разнообразие моделей обоснования ставки дисконтирования и отсутствие попыток их какого — либо согласования можно объяснить отсутствием математического аппарата для расчёта адекватной премии, компенсирующих риски. В [10, с. 75] отмечается, что «…оценки рисков, а, следовательно, определение ставки дисконтирования зачастую носят характер «импровизации» оценщика. Ставки дисконтирования по существу не являются обоснованными». По этой причине возникают трудности не только у студентов, но и профессиональных оценщиков, которые зачастую используют ставку дисконтирования как средство манипулирования оценками стоимости бизнеса [10, с. 74].

В условиях неопределенности уровня рисков инвестор может волюнтаристски потребовать явно завышенное значение ставки дисконтирования, при которой гарантируется требуемая доходность инвестиций при минимальном риске. Кроме того, в практике оценки стоимости бизнеса допускается определение ставки дисконтирования даже методом опроса инвесторов [10, с. 198].

Многочисленность моделей объясняется и неоднозначностью понимания ставки дисконтирования. Действительно, во всех моделях в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами доходность инвестиций и игнорируется стремление владельца акции получить справедливый доход от её продажи. При этом вполне понятные завышенные требования потенциального инвестора к величине ставки дисконтирования не могут не привести к занижению стоимости акции, что противоречит ожиданиям владельца акции.

Ставку дисконтирования можно считать обоснованной, если, с одной стороны, потенциальный инвестор не сможет приобрести акцию по заниженной цене, т. е. с более высокой внутренней ставкой доходности, чем ставка дисконтирования. С другой стороны, ставку дисконтирования можно считать обоснованной, если на эффективном рынке владелец акции не сможет её продать по завышенной цене, при которой внутренняя ставка доходности акции ниже ставки дисконтирования. Согласованные представления потенциального инвестора и владельца акции о завышенной или заниженной цене могут быть сформированы только относительно общепринятого уровня. В связи с этим привлекательность инвестиционных качеств конкретной ценной бумаги нельзя оценивать изолированно от инвестиционных качеств других ценных бумаг [1, 5, 7].

На практике принято оценивать инвестиционные качества конкретной акции путём сравнения с выбранным аналогом, в качестве которого, как и в методе капитализации дохода, могут использоваться исторические цены акций отдельных корпораций или совокупность акций группы корпораций.

При таком подходе ставку дисконтирования можно определить численными методами из соотношения, подобного (5.1)

где и — цена акции и величина будущего денежного потока корпорации — аналога соответственно.

Учитывая, что исходной посылкой возможности использования метода ДДП является стабильность экономического развития оцениваемой корпорации, а также корпорации — аналога, представляется корректным принять гипотезу о постоянстве роста денежного потока корпораций. Тогда соотношения (5.1) и (5.2) можно преобразовать к виду