The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath

Мы также обсудили, означает ли "нулевая нижняя граница" - тот факт, что процентные ставки не могут быть снижены ниже нуля, - что у нас "заканчиваются боеприпасы". Снижение ставки по федеральным фондам не было единственным возможным инструментом для стимулирования роста, о чем уже несколько лет писали научные работы сотрудников и что я доказывал в Принстоне. Но Гринспен преуменьшил опасения по поводу нулевого предела. Он предположил, что, если ставка по федеральным фондам действительно достигнет нуля, Комитет сможет найти другие способы дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, хотя в тот момент он не сказал, как именно.

В любом случае Гринспен снова выступил против немедленного снижения ставки, хотя и предположил, что оно может потребоваться до следующего регулярного заседания. Я согласился, хотя и склонялся к снижению ставки. Казалось, что Комитет движется в направлении дальнейшего снижения ставок, и я не считал, что точные сроки так уж важны. Но два других члена Комитета проголосовали против Гринспена. Как ни странно, одним из них был Нед Грамлих. Члены комитета обычно имеют более высокий порог голосования против председателя, чем президенты резервных банков, возможно, потому, что у вашингтонских управляющих больше возможностей аргументировать свою позицию между заседаниями. Другим несогласным был Боб Мактир из Федерального резервного банка Далласа, который ранее получил прозвище "Одинокий голубь".

ПОСЛЕ ДВУХ ЗАСЕДАНИЙ ФРС я почувствовал, что готов начать выступать на публике. 15 октября 2002 года в Нью-Йорке я спросил, что должна делать денежно-кредитная политика в отношении пузырей цен на активы, если вообще должна. Вопрос был своевременным. Бум и крах на фондовом рынке помогли спровоцировать рецессию 2001 года, и мы наблюдали продолжающийся рост цен на жилье.

Большинство людей думают, что знают, что такое "пузырь", но у экономистов нет точного определения. Обычно этот термин относится к ситуации, когда инвесторы устанавливают цену на класс активов намного выше их "фундаментальной" стоимости, рассчитывая, что позже они смогут перепродать их по еще более высокой цене. Я вступил в спорную дискуссию о том, должны ли центральные банки намеренно повышать процентные ставки, чтобы попытаться сдуть пузырь.

Я высказал две озабоченности по поводу этой стратегии. Во-первых, определить пузырь сложно до тех пор, пока он не лопнет. Никто никогда не знает наверняка фундаментальную стоимость актива, которая зависит от многих факторов, в том числе от того, как будет развиваться экономика в отдаленном будущем. Действительно, если бы пузыри было легко распознать, инвесторы не стали бы в них ввязываться.

Вторая проблема, с которой FOMC столкнулся в 2002 году: что делать, когда в одном секторе, например в жилищном, наблюдается рост, а в остальной экономике - нет. Денежно-кредитная политика не может быть направлена на один класс активов, оставляя нетронутыми другие финансовые рынки и экономику в целом. Я привел в пример бум на фондовом рынке в конце 1920-х годов. Президент ФРС Нью-Йорка Бенджамин Стронг, фактический руководитель ФРС в то время, противился повышению процентных ставок для подавления фондового рынка, мотивируя это тем, что эффект от повышения ставок не может ограничиваться только акциями. Он провел аналогию: Повышать ставки было бы все равно что отшлепать всех своих детей только потому, что один ребенок - фондовый рынок - плохо себя вел. Когда Стронг умер в 1928 году, его преемники отказались от его сдержанного подхода и повысили ставки. Конечным результатом этого решения стал не только крах фондового рынка в 1929 году (в трагическом смысле ФРС преуспела в своей попытке охладить рынок), но и слишком жесткая денежно-кредитная политика, которая помогла вызвать депрессию.

Означают ли проблемы с использованием монетарной политики для сдувания пузырей, что центральные банки должны игнорировать пузыри в момент их формирования? Нет, утверждаю я. Во-первых, иногда пузыри приводят к перегреву экономики в целом - например, когда рост цен на акции побуждает держателей акций увеличивать свои расходы, что ведет к неустойчивому росту и повышению инфляции. В этом случае монетарная политика может противостоять пузырю и одновременно помочь стабилизировать более широкую экономику . Мы с Марком Гертлером приводили аналогичный аргумент в докладе, который мы представили на конференции ФРС в Джексон-Хоуле в 1999 году. Во-вторых, что очень важно, центральные банки и другие агентства могут бороться с пузырями другими способами, такими как регулирование, банковский надзор и финансовое образование. Или, как я выразился в своей речи, "использовать правильный инструмент для работы".