Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It

Анализ сопоставимых компаний. Предположим, что в следующем году выручка нашей компании составит 130 миллионов долларов. Если посмотреть на мультипликаторы роста сопоставимых компаний на публичных рынках, то инвесторы могут оценить эту выручку в 10 раз, в результате чего стоимость компании составит 1,3 миллиарда долларов. Таким образом, ГП может оценить компанию в 130 миллионов долларов (0,10 × 1,3 миллиарда долларов), а затем применить к ней 30-процентный DLOM, что приведет к оценке в 91 миллион долларов ([1 - 0,30] × 130 миллионов долларов). Это гипотетическая доходность в девять раз - неплохо, но совсем не так, как тридцать восемь раз выше.

OPM - в этом вопросе вам придется довериться мне, поскольку математика не так легко поддается абзацному изложению! Но OPM с разумными предположениями о времени выхода и волатильности даст оценку пакета акций ГП примерно в 160 миллионов долларов, или шестнадцатикратную гипотетическую доходность.

Так какая же методология учета является правильной? Теоретически все они "правильные", поскольку разные бухгалтерские фирмы, скорее всего, подпишут их как соответствующие GAAP. Но в то же время все они "неправильные" в том смысле, что ни одна из них на самом деле ничего не говорит LP о том, сколько компания может в конечном итоге стоить для фонда, когда и если она в конечном итоге выйдет на биржу или будет продана, а выручка от этих событий будет распределена между LP.

Теперь, когда все это ясно как грязь, давайте вернемся к тому, с чего мы начали.

Напомню, что наш семейный врач находится на третьем году работы своего фонда. Она вложила 100 миллионов долларов и только что получила чек на 60 миллионов долларов от продажи одной из своих компаний (в которую она вложила 10 миллионов долларов). Она планировала оставить 20 % прибыли себе, а 80 % вернуть своим LP. Что вы думаете?

Если все остальные инвестиции в фонд обнулились (другими словами, обанкротились), то она вложила 100 миллионов долларов, а вернула (и вернет) только 60 миллионов долларов. В этом случае ответ довольно прост: нет. Прибыли нет, и все $60 млн достаются LPs, а наш GP не только не зарабатывает на этом фонде, но и с трудом привлекает следующий фонд!

Но что, если вместо того, чтобы все остальные компании фонда канули в Лету, другие компании будут оценены на основе промежуточных оценок в 140 миллионов долларов? Забудьте о том, какая комбинация методов оценки используется; это не имеет значения, пока бухгалтерская фирма ГП готова подписать, что остальные 90 миллионов долларов, которые она вложила в другие портфельные компании, стоят 140 миллионов долларов. Опять же, это оценки, потому что мы не говорим о твердых деньгах, а просто считаем, сколько, по нашему мнению, мы могли бы выручить, если бы продали все эти компании сегодня.

В данном случае фонд располагает $60 млн реальных денежных средств и $140 млн гипотетической стоимости в виде марок, что в общей сложности составляет $200 млн текущей стоимости. Фонд привлек от своих LPs только $100 млн, поэтому теоретическая общая прибыль составляет $100 млн ($200 млн текущей стоимости - $100 млн вложенных средств). Итак, поскольку теоретическая прибыль существует, наш ГП может оставить себе 20 процентов от 50 миллионов долларов денежной прибыли в качестве своего переносимого процента. Таким образом, 80 процентов (40 миллионов долларов) достается LPs, а 20 процентов (10 миллионов долларов) - GP.

Предположим, что фонд достиг своего срока и закончился. Срок действия большинства венчурных фондов составляет десять лет с двумя или тремя годичными периодами продления.

Что произойдет, если 140 миллионов долларов промежуточных марок, которые мы зарегистрировали в третьем году, окажутся эфемерными, а все компании, входящие в эти марки, будут стоить не больше, чем бумага, на которой написана эта книга?

Таким образом, в реальности фонд принес только 60 миллионов долларов общей прибыли при фонде в 100 миллионов долларов; все остальные прибыли исчезли. Но GP распределила 10 миллионов долларов между собой еще тогда, когда перспективы фонда были высоки. Что же делать теперь?

К несчастью для нашего ГП, она перераспределила прибыль в свою пользу, и теперь на нее распространяется так называемый "когтевой возврат" - деньги должны быть возвращены ГП ЛП. Это отстой, но это справедливо , поскольку ГП никогда бы не получил права на эти деньги, если бы подождал с распределением 60 миллионов долларов до окончания фонда. В конце концов, она не получила никакой прибыли на 100 миллионов долларов капитала, которые ЛП дали ей для инвестирования. (Чтобы избежать этой проблемы, некоторые LPA ограничивают возможность ГП получать какие-либо доходы до тех пор, пока она не вернет ЛП все 100 миллионов долларов в виде денежных средств. Разумеется, такое случается довольно редко).

Хотя может показаться, что это и не так, в нашем примере мы сильно упростили ситуацию. Есть еще несколько нюансов в экономических условиях LPA, которые стоит рассмотреть (и которые, к сожалению, несколько усложняют наш пример).